贵州茅台 · 研究画布

方法与边界

我们不猜股价会涨到多少，而是倒过来算一笔明白账：股价已经摆在这儿了（1329 元，总市值 1.66 万亿），如果你买它希望每年拿到 10% 的回报，茅台未来十年得赚多少钱才配得上这个价？算出来的结果是：十年后它的年利润得翻到现在的 2.6 倍（从 823 亿涨到 2160 亿），相当于每年都得涨约 10%。

可再去看看市场上分析师对未来三年的预测，每年增长还不到 5%，而且今年以来还在往下调。一边是股价要求每年涨 10%，另一边是看得见的业绩每年涨不到 5%——中间差出来的这一大截，就是股价里藏着、但财报里看不见的那段“故事”。后面四个课题，干的就是同一件事：把这段故事扒开，去商品市场、同行走势和公司账本里找证据，看它到底站不站得住。

为了不自己骗自己，算这笔账时我们守住三条规矩：第一，分析师的预测只用来看两件事——未来两三年市场看得见的增长是多少，以及公司今年有没有兑现年初的预期；绝不拿这三年的预测去瞎猜十年后的事。第二，判断市场在想什么，不听口号，只看真金白银的动作：酒价怎么走、股价跟哪类股票一起动、钱往哪儿流、财报里哪个科目在漏水。第三，只看大数和方向，不抠小数点后的零头；如果一个因素算来算去只差百分之几、改变不了最终结论，就直接放过，盯住真正决定成败的几个大问题。

怎么读这五页

五页内容按一条一环扣一环的推理链排列：

第一页“价格坐标”是总账本：先算利润不增长时茅台值多少钱作锚，再算 1329 元比锚多付的钱要求未来十年涨多少，并用同一把尺子量出过去十二年市场要求的变化。

第二页“天花板还是折现率”（课题 T1）回答历史落差：2021 年以来价格隐含的终局为什么从 4070 亿砍到 2160 亿？是茅台以后真的赚不到那么多了，还是市场单独对茅台变悲观了？

第三页“市场在为什么付钱”（课题 T2）回答当下定价：当外面卖的批价除以出厂价只剩 1.25 倍、撑不起 2.6 倍终局要求时，现在的 20 倍市盈率靠什么站住？市场是真的把茅台当成长江电力那样的稳定分红资产（类债）了吗？

第四页“利润靠什么稳住”（课题 T3）检验分红的底子：茅台能守住 20 倍而同行跌到 10 倍，全靠一年 800 多亿的利润没塌；但 2025 年利润首次大幅低于预期、2026 年预期继续下调，这笔利润靠什么稳住、还能稳多久？

第五页“存钱罐能垫多久”（课题 T4）核算最后的老本：账上躺着的两千亿存款和理财，扣掉集团存进来的钱和不能动的资金后，真正属于上市公司股东且能随时动用的净现金有多少，够给现在的分红兜底几年？

每页均沿“问题 → 前提 → 推导 → 结论与验证信号”展开，正文只留理解主线必需的数字与逻辑，点击句末的“依据”即可就地查看原始出处、统计口径与细算表格。

四个课题各得到什么

课题 T1 · 天花板还是折现率（已闭合）

2021 年以来价格隐含的终局砍半，主要是业绩天花板真的变低了，而且发生在 2024 年以后。2023 年中到 2026 年 10 月，批价除以出厂价从 2.90 降到 1.25，其中出厂价上调 41% 是把原有的提价空间兑现成了当期利润，散瓶批价下跌 39% 才是真正的天花板下修；2021 到 2023 年则是直营放量消化估值的兑现期，外资减持发生在酒价下跌之后，只是跟随者。今天价格按 10% 回报要求 2.6 倍终局，而商品市场的提价空间只剩 1.25 倍，就算把渠道价差全部抽回报表也凑不够一半。留下的悬念只有一个：酒价下跌究竟是因为真喝酒的人少了，还是囤酒炒酒的钱撤了？2025 年以生肖、精品等非标酒为主的 i 茅台平台收入大跌 35%，是投资需求撤出一侧的第一条线索，但定性仍需开瓶与动销数据。

课题 T2 · 市场在为什么付钱（检验中）

2016 到 2024 年，茅台股价紧跟批价与白酒同行，市场一直在为远期提价空间付钱；到 2024 年末，茅台相对稳定分红资产的那块高增长溢价已经彻底挤干。2026 年起出现新变化：按 10% 反算的终局倍数，茅台（2.6 倍）与长江电力（2.7 倍）、中国神华（2.6 倍）重合在 20 倍市盈率水位，而泸州老窖等同行跌到 10 倍；茅台股息率减十年期国债在 2023 年首次转正、今年升至 2.3 个点，且 6 月底以来的大盘急跌中开始有避险资金按半个稳定资产买它。但“类债定价”尚未确认：一是股息率利差只到起点、还没像长电当年那样因为市场普遍认可而收窄；二是业绩兑现度正在破位，这张债的利息（票息）在往下掉；三是白酒作为传统商务活动的“销售费用”，天生做不到像水电那样与宏观经济脱钩。决定性检验只有一个：批价再跌时，20 倍市盈率守不守得住。

课题 T3 · 利润靠什么稳住（第一段完成，等三季报）

2025 年归母利润 823 亿，比年初预期少 139 亿、比上年实际少 39 亿，落空几乎全部集中在换帅后的四季度（单季收入少 99 亿、销售费用翻倍、利润同比跌 30%）。把较上年变化的账拆开：前三季茅台酒多赚的钱加上管理费节省共增利 66 亿，而减利一侧合计 105 亿；在 105 亿减利中，四季度少发货占 57%（政策类，公司在酒价下跌、渠道压不进去时主动调整预收款与发货节奏，不再年底压货凑数），系列酒每吨收入跌 13%、i 茅台缩水及毛利率下滑占 24%（结构类，实打实的漏水，且 2026 年上半年仍在继续），销售费用与税金增加占 19%（费用类）。历史经验显示，2014 到 2015 年上一次渠道利润垫子贴底时，茅台利润停滞了两年，直到 2016 年批价先涨、2017 年利润才跳升；同时公司过去十一年年报写的收入目标全部完成，2025 年首次没完成，2026 年首次不再给数字目标，分析师由此失去了测算的准星。利润底子能不能稳住，要看 10 月下旬三季报的四个数：单季收入、系列酒收入、合同负债与销售费用率。

课题 T4 · 存钱罐能垫多久（已闭合）

截至 2026 年 6 月末（已付完上年末期分红 350 亿），茅台账上存款与理财合计 2003 亿；全额退还集团成员存入财务公司的 254 亿、扣除央行法定准备金 84 亿与未到期债券 53 亿后，归母可支配净现金约 1612 亿，再全额扣除少数股东权益的保守口径约 1504 亿。财务公司的钱去向清楚：1408 亿存在外面的商业银行，借给集团兄弟单位的只有 4 亿。把这笔钱从市值里扣掉，只会让 10% 下的终局倍数从 2.6 倍微调到 2.4 倍，改变不了估值档位；它在半个类债逻辑下的真正用处是给分红垫时间——就算从明天起一分钱不赚，这个存钱罐也够照常发 2.5 年全额分红（每年约 650 亿）；万一以后利润跌掉两成、公司愿意掏存钱罐补窟窿，足够把现在的分红硬撑约 10 年不降。但这只是账面能力而非制度承诺，现行规划只保底分当年利润的 75%。

当前档位与成立条件

当前判断：在 10% 的回报要求下，1329 元的茅台没有估值优势，当前判断档位为“看不懂”。价格要求的十年 2.6 倍终局，商品市场的提价空间（1.25 倍）撑不起，未来三年看得见的增长（不到 5% 且在下修）也撑不起。现在的股价要想站得住，唯一的解释是买它的人已经像买长江电力、中国神华那样，愿意接受明显低于 10% 的长期回报，把茅台当成一张吃股息的“半个债”。但这张债的利息底子正在松动、渠道利润垫子只剩最后一层，且生意冷暖跟宏观经济绑在一起。这一判断的成立条件有三条：批价不再破位下跌（批价除以合同价守住 1.2 以上）；三季报后业绩兑现度与年内预期止跌；2027 年起现金分红比例不低于 75%。

待检验的四条假设：一是以茅台为首的白酒板块在消费红利阶段性见顶后进入下探区间，增长溢价已被挤干，至于批价下跌主因是真实消费见顶还是投资需求撤出仍待分清；二是茅台能趋向类债定价，全靠渠道利润池托住了相对稳定的业绩，一旦批价除以出厂价跌破 1.2，垫子耗尽，这一前提即告消失；三是同行白酒的业绩未来若能企稳并与茅台重新靠拢，“业绩还在塌”的折价收回，估值会回到对茅台的常态折价（如 2024 年末的 14 到 18 倍对 26 倍），但因缺乏渠道垫子且与宏观挂钩，到不了 20 倍的类债位置；四是“同行稳住”与“茅台维持类债”大概率不会同时存在，因为同行稳住最可能来自批价与动销回升，那会先把茅台拉回远期提价加速的旧逻辑，板块要么一起回到按批价定价，要么维持分裂。

什么会推翻判断

往看多或“类债切换确认”方向推翻

散瓶批价重新站回 2000 元以上并持续三个月，说明远期提价空间重新打开，天花板下修的判断被推翻。或者批价继续下探、但茅台 20 倍市盈率稳稳守住，且股息率对十年期国债的利差不再扩大而是向国债收拢，同时年内盈利预期止跌、兑现度回到九成以上，说明市场正式把茅台当成类债来托底。

往看空或“托底失效”方向推翻

批价除以合同价跌破 1.2 且股价跟着批价同步下杀，说明 20 倍水位从未真正变成类债托底；2026 年三季报披露后，系列酒与每吨收入继续漏水、全年预期继续下调，说明利润底子未稳；避险情绪退潮、长江电力与神华回落时茅台同步补跌，或 2027 年分红规划到期后下调分红比例，或财务公司对集团贷款大幅增加、集团存款被抽走，都会让这张“半个债”的制度与现金垫子失效。

还没做完的事

研究层面还有五项待补：一是课题 T3 的第二段，等 2026 年 10 月下旬三季报披露后合龙；二是课题 T2 的决定性检验，观察批价下一步变动时 20 倍估值的反应；三是区分批价下跌来自消费减少还是投资撤出所需的开瓶与动销数据；四是用其他低换手大权重股对照 6 月底以来的反弹，彻底排查宽基 ETF 被动资金的影响；五是收集五粮液（普五）与泸州老窖（国窖 1573）的批价对出厂价序列，检验同行假设。

问题与现实输入

行情输入：2026年10月16日日线收盘1329.00元，与同次快照最新价一致；20:55为接口快照装配时间，非交易发生时间。依据

股本输入：采用2026年6月30日登记总股本1,250,081,601股，公司6月董事会决议亦确认5月注销后的股本。依据

利润输入：2025全年合并归母净利润823.200671亿元，来自公司年报；不取2026全年一致预期作基期。依据

今天的坐标一：零增长的锚

零增长的回报：利润停在2025年的823亿不再增长，且全部分给股东，按现价买入的长期回报是823÷16614≈5%，正是20.2倍静态市盈率的倒数；同日10年期国债约1.64%，茅台高三个多点。这是不指望任何增长时，茅台像一张债券的票息。依据

倒过来说就是锚：要求10%的回报，一家不增长的公司只值利润的10倍（1÷10%），茅台只值约8,232亿；要求8%只值12.5倍，12%只值8.3倍。现价1.66万亿是10%那把尺子的两倍。同一件事换成利润说：现价要成为零增长的公允价，利润须立刻达到市值×r，10%下是1,661亿，是823亿的2.0倍。多付的那一倍只能靠未来的增长补回来，这就是反算要解的缺口。依据

今天的坐标二：让增长填缺口

两截账本：第一截是前十年每年的利润折回今天；第二截是第十年末的残值，即那时的年利润按不增长只值1÷r倍算出的价值，再折回今天。模型约定：利润从823亿起按等比路径变化10年，第10个模型年度达到终局，此后每年保持终局利润；第一笔现金在估值日一年后。依据

配平：式中只有终局倍数m未知，年增速等于m开十次方减一。以r=10%试数，每年涨5%，两截只凑到约1.16万亿；涨15%，凑到约2.34万亿；涨10.13%时恰好1.66万亿。解出终局2,160亿，是823亿的2.6倍；前十年利润折回今天约8,285亿，第十年末残值2.16万亿折回今天约8,329亿，各占一半。

复算与结果：下表单位为亿元/年，倍数相对2025年823.20亿元，现值为折回估值日的金额。依据

今天的坐标三：这是要求，不是预测

要拿10%，利润须在10年内涨到约2.6倍，相当于每年约10%；做不到，回报就落到更低一档，8%对应每年约6.5%，利润完全不涨对应约5%。这是价格在各档回报要求下对茅台提出的要求，不是对茅台的预测。

回报要求越高，零增长的锚越低，现价相对锚越贵，要求的增长越多；回报要求越低，残值占比越高，现价越依赖十年之后的钱。10%那一档两截相等、年增速恰好与回报要求相同，不是茅台的性质：当年增速等于回报要求时，前十年每年折回今天都等于823亿，十年合计10倍利润，残值又是10倍利润，市值正好20倍；现价20.2倍与此接近，所以解出的增速与回报要求几乎相同。这是工作假设与现价的巧合。

历史轨迹：价格隐含的终局怎样变化

逐年反算：每年取最后一个交易日的收盘价与当年归母净利润，股本取当年末；2026行取10月16日与2025年利润。依据

读法：2016、2019年各有一次上修；2021年后隐含终局连续四年下修，r=10%时从约4,070亿降到约2,160亿，同期利润从525亿涨到823亿。2018年也下修过一次，但次年即反弹。

分析师预期：年初预期与最终兑现

逐年预期：每个年度在年初（上年12月31日）、各季度末与年末对当年归母净利润的万得一致预期，对照当年实际；读法同书中图4-14，看年内修正方向与兑现度。单位亿元。依据

读法：2024年以前，年初预期与最终实际多在一成误差以内，大例外只有2017年；书中所说茅台“目之所及的业绩都已算清”大体成立。2025年兑现度86%，且差距在年末才暴露；2026年至9月末已下调13%，为2014年以来年内最大下调。依据

价格要求的增速 vs 分析师预期的增速

增速对照：每个年末，分析师预期未来两年的年均增速，与价格要求的年增速（r=10%、10年）并列。分析师的预期是目之所及的显性期，不是对十年的预测；两者的差额读作价格里装着的叙事，不读作预测误差。依据

读法：2014—2019年价格要求低于分析师预期，其后是主升浪；2020—2021年价格要求高出预期六到七个点，其后四年下修；2022—2025年两者大致贴合；今天价格要求约10%、显性期预期不到5%，差额五个多点，又回到2020—2021年的量级。差额是价格里装着、分析师没写的那段故事，它是什么交给课题T2。

条件结论与验证信号

价格今天要求每年约10%的增长（r=10%），或接受约5%的类债回报；分析师看得见的增长不到5%。

十二年来，价格隐含的终局经历上修、2021年见顶、连续四年下修；2025—2026年，分析师预期首次出现大幅落空与年内大幅下调。

当前判断：看不懂，暂无方向性优势。按预期外推口径，现价不便宜；若市场已按更低的折现率给茅台定价，结论会改变。须检验“天花板下修还是折现率上升”后再定方向。

验证信号：批价与出厂价的比值、相对沪深300的超额收益形态、利率与股价的关系，以及2026年三季报的量价拆分。

两条线放在一起：酒价和股价是否一起动

第一条线是批价除以出厂价，代表商品市场看到的天花板。批价是经销商把酒卖出去的价格，出厂价是茅台卖给经销商的价格，两者相除得到外面的卖价是厂里卖价的几倍。倍数越大，说明厂里以后越有涨价余地，茅台未来能赚的钱就越多。依据

第二条线是茅台市盈率除以沪深300市盈率，代表资本市场对茅台单独的看法。市盈率衡量市场愿意为每一元利润付多少钱。整个市场一起变贵或变便宜时，茅台的市盈率也会跟着动，这部分和茅台本身无关；用茅台的市盈率除以大盘的市盈率，就把它扣掉了，剩下的是市场单独对茅台的看好程度。依据

比较规则：从2014年1月到2026年10月，把两条线逐月放在一起。两条线一起跌，说明商品市场和资本市场都认为茅台以后能涨价的空间变小了，这是天花板下修。只有第二条线跌、第一条线不动，说明酒价没变、只是资本市场单独对茅台变悲观了，这是折现率上升；2018年10月是这种情况的样本：那个月三季报后茅台跌停，相对大盘的估值从6月的2.64砸到2.04，批价比值稳在1.75，两个月后又回到2.31。

读法：2014到2021年，两条线一起涨，走势高度一致。2024年初到今年6月，两条线一起跌：批价比出厂价从2.3降到1.3，茅台相对大盘的估值从2.8降到1.3，跌幅都在一半左右，节奏也接近。所以这一段是天花板下修，不是资本市场单独变悲观。依据

但比值的下跌要拆开读，它的分子分母都在动。2023年年中到今年10月，比值从2.90降到1.25，跌了57%；其中出厂价从969元经三次上调到1369元，涨了41%，散瓶批价从约2800元跌到1715元，跌了39%。出厂价上调是把原有的提价空间兑现成当期利润，天花板的总额没有因此变低；只有批价本身的下跌才是天花板下修。所以“砍了一半”里，真正下修的是批价跌掉的那四成，另一部分是兑现。依据

2021到2023年：兑现期，不是下修也不是悲观

2021年底到2023年年中，批价比出厂价没跌，甚至略升，茅台相对大盘的估值却跌了约四分之一。按比较规则，这一段不是天花板下修。

它也不是资本市场单独变悲观，因为同期茅台股价相对大盘涨了一成，到2023年末涨了近三成。相对估值跌、相对股价涨，中间差的是利润：茅台利润从2021年的525亿涨到2023年的747亿，涨了四成多，而大盘利润没怎么涨。利润涨四成、股价只跑赢一成，相对估值自然跌四分之一。这就是书里讲的兑现：茅台通过i茅台等直营渠道直接卖酒，实际卖价比名义出厂价高，等于把原有的提价空间提前变成了当期利润，天花板没有变，只是被兑现了一部分；名义出厂价没变，所以第一条线看不出来。2023年11月出厂价正式上调后，第一条线从2.79降到2.29，两条线重新对齐。依据

资金：外资是跟随者，不是起因

批价从2024年4月开始下跌，外资持股到2024年三季度仍在7%左右，持续减持从2024年四季度才开始，到今年6月降到4.3%。顺序是酒价先跌、外资后卖，资金是跟着天花板走的，不是它把股价打下来的。依据

同期五粮液、泸州老窖、汾酒跌得都比茅台狠，问题在整个高端白酒，茅台是其中最抗跌的。被动基金的份额在下一页检验：主跌段白酒基金份额在涨、宽基在赎回，被动资金砸盘这一条已排除。依据

价格要求的终局与剩下的提价空间

固定10%的回报要求，用每个年末的价格和当年利润反算十年后要求的终局是当年利润的几倍，再并列批价比出厂价，也就是商品市场眼中还能提价的空间。这是作者的用法：价格要求的倍数是叙事，提价空间是目之所及，差额要靠别的东西填。依据

读法：两列一起降，2021年末要求7.8倍而提价空间2.8倍，差距最大，那是为远期加速付钱的顶点；今天要求2.6倍，提价空间只剩1.25倍，就算把渠道价差全部变成茅台的利润，也到不了价格要求的一半，差额要么靠销量，要么靠市场降低回报要求。这个差额是什么，交给课题T2。2018年末要求2.8倍、空间1.8倍，是差距最小的一年，与当年市场整体杀估值的形态一致。

今年6月以来的上涨：不归这个问题

这段时间茅台涨了12%，同期大盘跌了16%，所以相对大盘涨了三成多，但批价只涨了约6%，批价比出厂价没动。涨的主要是长江电力、中国神华这类稳定、高分红的大公司，同为白酒的五粮液、泸州老窖绝对涨幅基本为零，相对大盘也涨了两成。茅台这次是被当成了避险的分红资产；7月18日合同价上调到1369元后第一个交易日茅台单日涨6%，提价也起了作用，两者各占多少分不清。外资持股与十年期国债同期几乎没动。依据

这件事回答的是“市场在为茅台的什么付钱”，交给课题T2。它也带来一个风险：大盘止跌、资金回到成长股时，避险的溢价可能退回去。

条件结论与验证信号

价格隐含的天花板砍了将近一半，其中真正下修的是批价跌掉的那四成，另一部分是出厂价上调把空间兑现成了利润；下修发生在2024年以后；2021到2023年是兑现期，利润涨四成、股价只跑赢一成；外资是跟随者。

还没分清的一点：批价下跌，可能是喝酒的人少了，也可能是囤酒、炒酒的钱撤了。前者意味着天花板真的低了，后者意味着批价以后有修复空间。现有数据分不开，需要开瓶、动销这类只反映真实消费的数据。

当前判断：看不懂，无估值优势。今天的价格已经反映了批价下跌，不算便宜，也没有被错杀。成立条件：批价下跌主要来自真实消费减少。

验证信号：散瓶批价回到2000元以上并持续三个月，推翻天花板下修的判断；批价比出厂价跌破1.2，转向偏空；开瓶或动销数据同比转正但批价不涨，说明撤走的是投资需求，需要重新判断。

看茅台更像哪一组，而不是看利率本身

类债信念下，股价应跟利率和稳定资产组走，批价只通过票息起作用、不再被倍数放大；远期加速信念下，股价应跟批价走，对利率不敏感；被动资金下，股价只跟基金份额走。单看利率分不清前两种，因为利率下行会同时托起稳定资产和长久期的成长股。

同行组的用法要先说清。《穿透叙事》第4章的观察是：普五和国窖的批价与出厂价相差不多，本身没有多少提价空间，但五粮液、泸州老窖的市盈率走势与茅台高度趋同；龙二、龙三的估值锚不是看自己，而是跟住龙一，茅台的批价很大程度上决定整个板块的走势；行业上行期三家趋同甚至龙二龙三涨更多，下行或平稳期涨跌同源、龙二龙三回调更剧烈。所以同行组不是独立的“提价预期出价”，它是板块叙事的镜子：茅台与同行同向，只说明板块在按茅台的批价叙事定价，看不出茅台自己在为什么付钱；茅台与同行分离才有信息，分离的那部分不在板块叙事里，要么是茅台独有的事件，要么是同行没有的属性。读分离时还要扣掉已知的形态：下行期同行本来就跌得更狠，只有茅台与同行方向相反时，才算超出这个形态。把同行组当镜子、把分离当信号，是我们在书的观察上加的一层，不是书的原话。依据

分三段看：2016到2021年、2022到2024年、2025年至今。每段记五个方向：国债、批价比值、茅台、稳定组、同行组，看茅台与哪一组同向。不算相关系数，样本少、政策冲击多。依据

月度方向与两组相同的月份占比（稳定组 / 同行组）：第一段56% / 82%，第二段47% / 67%，第三段77% / 77%。

2016到2024年：茅台是白酒股，不是债

2016到2021年，批价从出厂价的1倍涨到2.8倍，茅台和同行一起相对大盘翻了七倍，稳定资产组只涨六成多，利率没动。股价跟批价走，同行跟茅台走，板块整体按批价叙事定价，这是远期加速信念的样板期。2020到2021年是这段的顶点：当时价格要求的增长同样远高于分析师预期，后来被证伪。

2024年是最有鉴别力的一年。利率一年降了88个基点，长江电力、中国神华相对大盘涨两成，这正是类债资产该有的样子；茅台却跟着批价跌两成，同行同跌。利率给了类债定价最好的环境，茅台没有接。所以到2024年为止，市场一直在为批价代表的提价空间付钱，不是在为稳定分红付钱。依据

2025年分不出：大盘大涨，三组防御性资产都跑输，跌幅相近，这一年没有鉴别力。

2026年：上半年还在跟批价跌，6月底以来才出现异常

今年要拆成两段看，合在一起会看错。依据

上半年没有异常：茅台和同行一起跟着批价相对大盘下跌，同行跌得更狠，这是书里写的下行期形态；2024年末到今年6月，批价跌三成，茅台相对大盘跌三成五，两条线仍是一起动的。

异常只在6月底以来的三个半月：大盘跌16%，三组都相对大盘上涨，稳定资产涨得最多，茅台次之，同行也涨了两成。四个月里茅台与同行每个月方向都相同，7月两者各涨二十三四个点，茅台比同行多出的那十来个点，一部分是7月18日合同价上调这件茅台独有的事，一部分是急跌中避险资金的选择，比例分不清。利率与批价这段都没动。所以能说的是：三个半月里有资金开始按稳定资产的方式买茅台；不能说的是茅台已经脱离了板块叙事。

横向位置：固定10%的回报要求，各自的价格隐含多大的终局

分析师的预期只到三年，不能拿来猜十年。作者的做法是反过来：固定回报要求，用价格和已披露的利润反算每家公司被要求的终局倍数，再判断这个要求对这家公司是否说得通。说不通，就意味着市场给它的回报要求其实低于10%。下表是2026年10月16日按10%反算的十年后终局倍数，起点都是2025年年报利润。依据

读法：按10%的要求，长江电力十年后要赚今天的2.7倍，神华要2.6倍；水电和煤炭没有这样的增长，所以这两家的价格只有在回报要求远低于10%时才说得通，书里长电一章讲的就是市场把它当成稳定资产来折现。茅台的2.6倍与它们一样，沪深300只要求1.6倍，红利指数不到1倍。茅台今天的位置在长电、神华那一边，不在宽基那一边。

但位置相同只是现象，不是定价方式已经相同的证据。一只股票从55倍跌到20倍，路上一定经过26倍和20倍，经过不等于住下。2024年末茅台按10%要求3.5倍，长电3.7倍，已经并排，那时分红规划已公告、股息率也已高于长电；可随后一年半批价从1.88倍跌到1.28倍，茅台相对大盘又跌了三成五。到了长电的估值位置，批价一跌它照样跟着跌。今天三家在20倍交会，来路也不同：长电从27倍退到21倍，茅台从26倍跌到20倍，神华从14倍升到20倍，是擦肩而过，不是约好站在一起。依据

往回看能确认的只有一件事：2021年末茅台要求8.9倍，白酒指数8.7倍，长电2.5倍，沪深300 2.0倍，红利指数0.4倍；茅台相对稳定资产的那段溢价是为远期加速付的钱，整个白酒板块都被这样要求过，到2024年末已经没有了。

类债要成立缺什么：借长江电力那一章的标准来量

书里讲长江电力变成类债资产分两步：2016到2019年市场改按股息率给它定价，标志是起初股息率高出国债两个多点、随后市场认可，股价涨上去，股息率向国债收拢；2020到2022年再升一步，业绩预期上修、估值跟着升。把第一步的标准套到茅台上，是我们借来的用法，不是书对茅台的原话。依据

第一样，利差只到起点，没有收拢。茅台的股息率减十年期国债，2014到2022年一直是负的，2023年末第一次转正，今年到2.3个点，超过了长电。这是分红比例翻倍、股价腰斩、利率下行三件事叠加的结果，相当于长电2016年刚开始切换时的位置；切换被市场认可的表现是利差迅速收窄，茅台的利差还在扩大，所以这只是起点条件，不是确认。

第二样，业绩要稳，而茅台的兑现度正在破。长电切换时分析师对它当年利润的预期逐季上修、年年略超。茅台2014到2024年实际与年初预期多在一成以内，2017年还上修过三成；但2025年只兑现了年初预期的86%，2026年的预期到10月已经下调13%，是2020年以来最大的年内下修。今年股价只跌3.5%而利润跌约一成、预期跌13%，市盈率从19倍被动抬到20倍，这叫股价对下修的短期钝化，不是长电2020年那种业绩与估值双升。市场在把一张票息正在下降的债当成稳定资产。

第三样，也是最根本的一样：书里说稳定价值类公司能走独立趋势的第一个必要条件，是商业模式免疫宏观波动，长电是经济好坏不影响降雨，加上水电在成本曲线上的位置；而作者给白酒的定性是中国传统社会、传统经济模式的销售费用，批价与地产周期吻合。一个收入随经济起伏的公司，被当成固定利息的债来买，这是类债叙事最深的裂缝，茅台天生不满足这个前提。依据

被动资金：主跌时在买，反弹时未排除

被动资金的说法是：茅台是沪深300和白酒基金的第一大权重，基金有钱进来就按权重买，股价跟份额走。检验用三只最大的沪深300ETF和两只白酒基金的月末份额。依据

读法：主跌段里白酒基金份额在涨，鹏华酒ETF份额翻了一倍，宽基ETF在赎回，方向都与“被动资金砸出下跌”相反，这段可以排除被动资金。6月底以来的反弹段排除不了：大盘跌16%的同时，三只沪深300ETF份额增三成多。大盘急跌时，主动资金卖的是高弹性的股票，同时有大钱按权重申购宽基，盘子大、换手低的权重股会被动跌得少，这同样能解释五粮液、老窖同期相对大盘涨两成。ETF按权重买全部成分股、白酒基金没进钱，只说明它不是行业资金，不能排除这个机制。这一条待检验：把同期其他换手低的大权重股相对大盘的表现与茅台对照。

分红：类债属性被制度化

类债定价要有制度基础，否则只是一时的风格。公司2024年8月公告了2024到2026年度的现金分红规划：每年现金分红不低于当年归母净利润的75%，分年度与中期两次。依据

读法：分红比例从一半提到四分之三以上，股价又跌了一半，股息率从1%升到近4%。类债的故事在今天有制度和数字支撑，不只是资金风格。但规划只写到2026年度，2027年以后的分红比例未定，这是类债定价的一个到期日。

票息还有一层垫子：2026年6月末归母可支配净现金约1600亿，相当于2.5年分红；利润跌两成时若用它补缺口，分红能维持约10年不降。这是能力不是承诺，细算见“存钱罐能垫多久”一页（课题T4）。

条件结论与验证信号

价格按10%要求十年后利润是今天的2.6倍，商品市场不支持（批价从2.9倍出厂价跌到1.25倍），目之所及不支持（三年预期4.8%且在下修）。能确认的有两件事：过去为远期提价加速多付的钱已经挤干，茅台的估值跌到了与长电、神华重合的水位；6月底以来三个半月，大盘急跌叠加7月合同价上调，避险资金开始按半个稳定资产的方式买它，它比同行多弹了十来个点。不能确认的是市场已经把茅台当类债定价：类债定价要成立，缺利差向国债收拢的认可，缺兑现度止跌，更缺商业模式与宏观脱钩，而最后一样茅台天生没有。被动资金解释不了主跌，对反弹未排除。

当前判断：远期加速的溢价已清零，20倍是类债资金开始接手的水位，但接不接得住取决于批价和利润能否止跌；这是一张票息在降、前提天生脆弱的半个债。10%回报要求下仍无估值优势。成立条件：批价与兑现度不再恶化；2027年以后分红比例不低于75%。

决定性检验：批价再跌时，20倍这个水位守不守得住。守住，说明类债资金在托底；跟着跌，说明仍按批价的倍数走。

验证信号：茅台股息率向国债收拢而非继续扩大，说明切换被认可；兑现度回到九成以上且年内预期止跌，类债的前提修复；稳定资产组回落而茅台不跟，说明不是类债资金；同行组追上茅台而稳定组不动，说明市场重新为白酒提价付钱；2027年起分红规划不续或比例下调，制度基础失效。

三段讨论的结论：板块分裂、票息与渠道池子

把T1和T2合起来，得到下面的结论。第一层由证据确认，第二层是待检验的假设，第三层是触发与检验条件。

已确认的五条。一，为远期提价多付的溢价已被挤干：价格要求的终局倍数茅台从7.8倍降到2.6倍，白酒指数从8.7倍降到2.5倍，批价比出厂价从2.9降到1.25；被抹掉的是溢价，不是全部增长要求。二，板块叙事是分裂的：茅台一家落到长电、神华20倍的水位，泸州老窖10倍、股息率8%，与红利指数一个档，市场把龙一按半个稳定资产定价、把龙二龙三按低估值周期股定价。三，市场看的是票息稳不稳，不是股息率高低：同行股息率比茅台高一倍仍只给10倍，因为它们的利润在塌。四，茅台业绩相对稳定是结构性的：批价远高于出厂价形成的渠道利润池，让公司能在批价下跌时提出厂价、把利润从经销商那里抽回来；同行批价与出厂价相差无几，没有这个池子。五，茅台的类债定价是分红托底而非业绩托底，票息在降。

分析师对三家的预期印证了分裂。两年前的预期全部落空：2024年末给五粮液2026年393亿，现在只给151亿；给老窖175亿，现在79亿；给茅台1070亿，现在843亿。现在的三年路径：茅台微降微升，五粮液从谷底反弹但2028年只回到2024年的六成，老窖2026年再降两成七、2028年仍低于2025年。依据

待检验的假设。一，以茅台为首的白酒板块在消费红利阶段性见顶后进入下探区间，增长溢价被挤干；批价下跌来自消费见顶还是投资需求撤出未分清，是T1的缺口。二，茅台趋向类债是因为业绩相对稳定，其余白酒的业绩还在下杀；茅台的稳定以渠道池子未耗尽为前提，池子只剩1.25倍，比值跌破1.2则前提消失。三，同行业绩若与茅台拟合，叙事会跟着变，“业绩还在塌”的折扣收回，估值回到对茅台的常态折价，2024年末约为14到18倍对26倍；但到不了20倍的类债位置，没有池子的公司票息稳不了，而且整个板块都不满足商业模式与宏观脱钩这个条件。四，“同行稳住、茅台类债”大概率不会同时存在：同行稳住最可能来自批价与动销回升，那会先把茅台拉回远期加速的叙事；板块要么一起回到按批价定价，要么维持分裂。

触发与检验。批价上行，散瓶回到2000元以上并持续三个月，远期加速叙事回来，分裂结束；批价下行是决定性检验，20倍守住则类债托底成立，跟着跌则从未切换；不经批价也能打破的有利率、2027年分红规划是否续、兑现度是否继续恶化、避险资金退潮时稳定资产组回落。同行假设的检验：三家兑现度逐季对照，同行相对茅台的市盈率折价是否收窄，普五与国窖各自的批价对出厂价，最后一项数据尚未收集。10%回报要求下茅台无估值优势，不变。

落空在哪里：集中在2025年四季度，2026年二季度又开始

读法：2025年前三季一切正常，落空几乎全在四季度：一个季度收入少99亿，其中茅台酒少88亿、系列酒少9亿；销售费用翻倍，多花13.7亿；利润少77亿。这正是换帅之后的第一个季度。合同负债从2024年末的96亿降到2026年中的32亿，半年报写的原因是“市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整”。2026年一季度收入回升，二季度又降5%，利润降7%。依据

2025年的桥：少39亿，是大进大出抵出来的

增利的一侧：茅台酒前三季收入多94亿，折成归母利润多64亿；管理费用少10亿。减利的一侧合计105亿，分三类：

按预登记规则，政策一类过半，偏向“公司政策调整”；但这一类要成立还有后一半条件，三季报后预期止跌，要等。结构一类是实打实的漏水：系列酒每吨收入从67万跌到58万，i茅台收入少70亿、其他线上少17亿，自营补了184亿。换一个切法，批发代理少115亿、直销多97亿，两种切法算出的酒类毛利变化相同，都是少30亿。依据

一个限定必须写明：把四季度归“政策”，是把公司“不再压货”当作原因。可它发生在批价全年跌28%的背景下，不压货是因为渠道已经压不进去。所以政策一类不等于可逆，它的可逆性取决于批价。四季度控量之后，批价比出厂价从1.35到1.25基本走平，控量起了作用，代价是收入。

2026年上半年：少9亿，全是结构和费用

上半年利润445亿，比上年同期少9亿。茅台酒收入多21亿，系列酒少8亿；两类酒毛利率各降一到四个点；税金及附加多7亿。减利项里结构占七成，费用占三成，没有政策一类。也就是说，四季度那一刀砍完之后，还在漏的是系列酒和每吨收入，结构性的那一部分还在继续。依据

历史类比：上一次池子贴底，利润停了两年，批价先起

顺序是：预收款见底（2014年）、批价先涨（2016年）、预收款重建、利润跳升（2017年）。今天合同负债32亿，占收入不到2%，比2014年的4.6%还低，渠道已经不再预付。按这条经验，利润止跌要等批价先起；而上一页看到批价现在没有起的迹象。依据

三列对照：公司给目标、分析师照着算、公司完成，2025年第一次全断

2014到2024年十一年，公司的收入目标一年不差全部完成；2025年目标9%、实际−1.2%，第一次没完成；2026年是2011年以来第一次不给数字目标。书里说茅台目之所及的业绩都算清了，这张表说明算清的机制是公司给数、公司完成数，分析师照着算。第三种解释“指引消失”成立了一半：预期算不准，一部分是锚没了；但2025年目标还在时就没完成，所以不全是指引的事。2013到2015年上一次池子贴底，公司把目标压到3%、1%，这次直接不给。依据依据

第一段的临时读法与三季报要看的四个数

当前读法：2025年的落空六成是公司在渠道压不进去时主动不压货，这是政策；四成是系列酒降价和费用，这是结构，2026年还在继续。政策那一刀是否可逆不看公司，看批价，历史上利润止跌都等批价先起。公司不再给目标，分析师失了锚，预期下修里有一部分是锚没了，不是业务又坏了一截。对T2的含义：票息能不能稳，取决于结构漏水的那四分之一到三成能不能止住。

三季报要看四个数：单季收入是否止跌、系列酒收入、合同负债、销售费用率。预登记规则：三季度收入止跌、费用率回落而系列酒仍跌，是政策一类成立而结构未愈，两种解释并存；三季报后一致预期继续下修，无论哪一类，票息未稳。

存钱罐怎么算

2026年6月末，付完2025年度350亿末期分红之后的数：依据

读法：真能动用的钱约1600亿，保守算1500亿。半年里多了500亿，不是赚来的，是2025年末233亿不能随时支取的同业存款解禁、269亿债券到期变成了存款，池子变得更好用了。财务公司的钱去向清楚：1408亿存在银行同业，贷给集团成员的只有4亿；集团成员反而往里存了254亿，其中集团母公司152亿。贵州银行是集团的联营企业，茅台在那里存了88亿，可支配，但属于关联方。

能垫几年

每年分红约650亿，2025年度就是这个数。不赚钱的情况下，1600亿能照常发2.5年。更实际的问法是利润跌两成：每年少赚165亿，若公司愿意从存钱罐里补上、维持分红不降，能撑约10年。依据

这是能力，不是承诺。分红规划只承诺每年分当年利润的75%，利润跌了分红按规划就会跟着跌；用存钱罐补缺口要公司分得比利润多，2022、2023年两次特别分红合计515亿说明它做过，但没有制度保证。

条件结论与验证信号

T4闭合：归母可支配净现金约1600亿，保守1500亿，相当于2.5年分红；利润跌两成时若用它补缺口，分红能维持约10年不降。它改变不了估值倍数，只能给T2说的那张票息在降的半个债垫时间。当前判断：现金一项不改档位，10%回报要求下仍无估值优势；它是T2成立条件里“分红不低于75%”的后盾，不是增长的来源。

验证信号：财务公司贷给集团成员的钱明显增加，或集团成员存款被抽走；不能随时支取的同业存款回升；2027年起分红规划不续。三者任一出现，垫子变薄。