五粮液 · 研究画布（2026-10-16）

阅读起点 · 先明确问题与方法

前言：五粮液DCF反算下的叙事

这份画布围绕一个核心问题展开：以2026年10月15日收盘价71.30元（总市值2,767.59亿元）作为研究基准，不从日常碎片消息出发，而是先测定价格所在的绝对坐标、拆解其中隐含的旧叙事，再检验经营与现金能否支撑新叙事。

1. “坐标（绝对位置）”先于“指南针（边际变化）”

只要承认“资产价格终究是未来现金流贴现的结果”，现金流折现（DCF）就是衡量市场最客观的标尺。DCF用来测定绝对值点位，相当于远洋航行时的经纬度坐标。想判断五粮液往哪走，光有指南针不够，必须先清楚此刻脚踩何处、价格里已经写进了怎样的剧本。新叙事与旧叙事之间的估值落差，才是决定涨跌的关键。

光看指南针为什么会迷航？

跟踪白酒时，每天听到的多是指南针：普五批价是否跌到约930元、经销商打款是否改用银票、2026半年报销售费用是否同比大增、管理层调整、旺季动销、每年保底分红200亿元。这些只说明此刻正在往哪偏。若不知道五粮液此刻在赤道还是北极，只知道批价微涨或费用激增，无法判断是在驶向避风港，还是在加速撞向冰山。

DCF在这里是测定经纬度坐标

它不以精确算命为目的，而以现金流折现为公理，回答一个最核心的静态问题：以当下71.30元（总市值约2768亿元），市场到底默认了五粮液未来怎样的命运？

2. “判断位置”的实质：逆向反推当前71.30元隐含的旧叙事

71.30元不是凭空存在的数字。它对应着市场目之所及、已经达成共识并完全贴现的旧叙事。在股东要求的年化回报（折现率r）取10%的坐标系下，总账（先不拆超额现金）测出的坐标如下。

假设市场默认五粮液未来不再增长

71.30元已经把「以后每年稳定交出约277亿元股东自由现金流」的剧本全部折现完了：2768亿元×10%≈277亿元。277亿元已经贴着五粮液2022年高景气时期的利润规模（约267亿元）。也就是说，所谓的“便宜”，实则预付了一张「公司必须长期维持在行业繁荣期高位」的门票。

以2026年含息归母利润假设为起点

2026年含息归母利润暂按145亿元测算。71.30元隐含的严苛剧本是：五粮液不能停在145亿元。未来十年须保持约9.3%的复合增长，直到第十年约354亿元，并从此维持。

认清位置才知安全边际

只有把当前价格隐含的假设拆出来，才能看清立足点：市场究竟站在极度悲观的折价深坑里，还是早已站在透支了未来十年所有美好的雪山之巅。

如果市场真的认为五粮液永久停在145亿元，且要求10%回报，股价应跌到约37元（市值约1450亿元）。现实是71.30元。若以后真的趴在145亿元再也不长，按现价拿着，隐含年化回报只有约5.2%（145÷2768）。

结论：71.30元并不是一个白送的黄金深坑。这个坐标本身，已经要求利润必须有较大幅度修复，或者市场愿意接受它变成约5.2%收益率的类债资产。

3. 涨跌的本质：从当前坐标（旧叙事）到新叙事的位移

边际变化不能独立定价。市场上新出现的信息，必须放到当前位置隐含的假设中去校准；衡量胜率与赔率的唯一分子，是新叙事能否兑现、并与当前71.30元旧坐标形成估值落差。

高位钝化与三季报校准

预约在2026年10月28日披露的三季报，无论利润报出来是多少，都不能脱离坐标单独判断利好利空，而必须放到「277亿元稳态要求」或「十年复合约9.3%」的坐标里去校对。

如果五粮液接下来只交出一份没有继续恶化、但年利润长期只能勉强维持在145亿元左右的成绩单，对这个总账坐标而言并不是惊喜：若增长落空，而市场又不愿长期接受约5.2%的回报率，就需要看超额现金返还与主业修复能否提供新的支撑。

估值差驱动涨跌：后三页的检验路线

1. 价格要求什么（#current）：按三段论展开71.30元的总账反算基准（276.76亿元/年），并对照不同折现率（8%、10%、12%）与过渡期（立刻稳态、5年、10年）下的隐含要求。

2. 经营能支撑多少（#operations）：穿透千元价格带容量、份额与渠道倒挂现实，区分2026年当期卖酒造血与渠道出清、批价及费率修复后的稳态终局情景。

3. 现金怎样影响结果（#cash）：将账上超额现金与对应利息同步剥离，按分红与回购的逐年返还排期折算现金现值，并与主业修复路径联立求解真实综合回报率（IRR），明确10月28日三季报的核销信号。

如果不先测定自己身处何处，紧盯再多的边际高频数据也只是盲人摸象；只有清楚了71.30元到底定价了什么，后续的经营与现金验证才能转化为清晰的赔率与方向判断。

价格要求什么经营能支撑多少现金怎样影响结果

收盘价 · 未复权71.30元行情日期 2026-10-15

总市值 · 按记录股本计算2,767.59亿元基准报价 × 登记股本

市盈率 · TTM21.15倍与2026-10-15报价匹配

归母净利润 · 已披露87.53亿元2026年上半年

财报截至 2026-06-30估值日2026-10-16，固定2026-10-15未复权收盘价71.30元，未刷新现价。

第一步 · 价格要求什么

71.30元：市场到底在向五粮液索取多少现金？

固定71.30元及登记股本，市值2767.59亿元。若不拆现金、q=1且立即零增长，10%回报要求每年现金276.76亿元；这是条件锚。拆开现金与扣息经营后，结果取决于现金何时返还和主业怎样恢复，详见经营、现金页R17。

立刻稳态反推：每年必须交付的现金流＝总市值 × r ＝ 2767.59 × 10% ＝ 276.76亿元／年

总账仅是C=0、q=1、r=10%、立即稳态的读数，不代表市场只有一种预期。经营与现金已在R17重新穿透；180亿是待证稳态终局，不能称2026年已形成的供给。固定2026-10-15收盘71.30元，估值记录更新于10/16。

大前提 · 资产定价的折现公理与总账基准

买股票本质是用今天的本金，去贴现企业未来所有能返还给股东的现金流。越晚收到的现金，贴现到今天越不值钱。

总账视角的压力测试：在第一步反算中，暂不扣除账上超额现金，也不单列利息收入，而是把整家公司视作一个统一资产包（总账口径，C＝0）。暂时将归母净利润近似作为股东可分配现金流的上限（q＝100%）。

永续年金折现模型：设定股东要求的年化必要回报率（折现率r）为10%。若假设企业未来进入零增长稳态，资产估值公式即简化为永续年金：市值＝每年现金流÷r。逆向反推即得：每年必须交付的现金＝市值×r。

立刻稳态、利润全额折现：每年必须交付的现金流＝市值 × r ；本段基准 r＝10%

总账条件	本段设定	它不是什么
现金	不另算，C＝0，利息留在利润里	不是说账上没有现金
现金流	q＝100%，归母暂时当作可分配现金	不是分红率，也不是已核实的自由现金流
股东要求的年化回报（折现率r）	10%；8%、12%只作对照	不是利润每年涨10%
增长	主读立刻稳态；五年、十年路径作对照	不是已经认定十年后才稳住

↓ 代入今天的价钱和股本

小前提 · 2768亿当前市值与145亿现状基准

市场给出的客观报价：2026年10月15日未复权收盘价71.30元。对应登记总股本38.82亿股，锁定总市值约为2767.59亿元。这是逆向反推唯一的不可逆输入。

立刻稳态推演只需要总市值与10%必要回报率两个参数，并不依赖对当年利润的预测。

经营面能看见的现实基准：2026年上半年落地归母净利润87.53亿元。按照历史季节性规律（上半年通常占全年55%—60%），谨慎推导2026全年经营现状基准约为145亿元。

145亿元是用来衡量「价格要求有多苛刻」的现实对照物，而不是算出277亿元的推演输入。

总市值＝ 71.30元 × 38.81608005亿股＝ 2767.59亿元

↓ 按总账规则把市值翻成每年要交的钱

推导 · 永续277亿稳态与十年9.3%复合增速

稳态推导结果：2767.59亿元×10%＝276.76亿元。在利润全额转化为现金流且不再增长的设定下，71.30元现价硬性要求五粮液每年交出约277亿元真金白银，且永续维持。

若公司恰能兑现这一现金流，按现价持有才能勉强获得10%的股东必要回报率；一旦利润交付不及预期，实际回报率就将被大幅侵蚀。

动态路径对照：若五粮液无法立刻跳升至277亿元，而是从当前的145亿元逐步恢复，要撑起当前市值，未来十年复合增速须保持在约9.3%，直至第十年利润达到约354亿元并永久稳住。

2767.59亿元 × 10% ＝ 276.76亿元／年（永续现金流门槛）

总账读法	每年要交（亿元）	怎样读
立刻稳态，r＝10%	276.76	主读数。不依赖145亿元，也不假设增长。
从145亿元走5年，r＝10%	307.56	恢复更快，终局低于十年路径。
从145亿元走10年，r＝10%	354.01	m≈2.44，复合约9.3%。
立刻稳态，r＝8%	221.41	股东要求的年化回报（折现率r）更低，每年要交的更少。
立刻稳态，r＝12%	332.11	股东要求的年化回报（折现率r）更高，每年要交的更多。

↓ 拿价格要求和现在能看见的利润比

条件结论 · 总账给锚，现金与经营共同决定回报

145亿元含息归母是既有全年情景，276.76亿元是C=0立即稳态锚；两者之比只说明这一组条件下的缺口，不能当作唯一市场预期。

若145亿元永远不增长且不另计现金，回报约5.24%；若把超额现金另计，须同步扣息，并按返还路径估C(r)。不同口径不能只选择最有利数字拼接。

R17不改用户U4：同一71.30元下，主业180亿元五年修复、每年总返还230亿的中性池情景，联合回报约7.83%。实现10%需要进一步改变可兑现的现金流，而不是把折现率下调解释成经营已经修复。

现状不增长的隐含回报：145亿元 ÷ 2767.59亿元 ≈ 5.2% ＜股东必要回报率10%

对照	金额或比率	含义
价格要求（立刻稳态）	每年约277亿元	含利息的归母现金流
2026年含息归母利润假设	约145亿元	同一口径，含利息
缺口	约132亿元	大约1.9倍
停在145亿元的隐含回报	约5.2%	低于股东要求的年化回报（折现率r）10%

276.76亿元是C=0总账下的10%立即稳态要求；不能独自推出市场已押注繁荣永续或现价没有安全边际。R17将现金底数、返还时点与恢复路径分开核验，再联立求解回报。

经营页比较当期量价费与待证终局，现金页展示分年抽调和IRR；10月28日按R17清单回看，未知不代填。

每股条件价值（元）；读取已保存结果，不在页面内重新计算
终局经营利润（亿元）	假设身份	r=8%	r=10%	r=12%
100.00	AI压力测试，非U4	45.58	37.42	31.74
129.00	既有U4底线假设	54.28	44.26	37.36
178.00	既有U4理性假设	68.84	55.70	46.72
180.00	任务指定AI候选稳态，非新增U4	69.43	56.16	47.10
220.00	既有U4极限假设	81.22	65.40	54.65

折现率	达到终局年数	价格隐含利润
8%	0	181.84
8%	3	186.31
8%	5	191.01
10%	0	233.94
10%	3	245.66
10%	5	258.19
12%	0	287.09
12%	3	309.20
12%	5	333.33

第一步 · 条件推演，现实前提仍待验证

经营能支撑多少

本轮从原报与返还排期检验71.30元：事实、压力假设与条件结论分别标明。

前提与桥接 · 180亿元是修复后的稳态终局

用户已采纳U4的129、178、220亿元及原话、概率原样保留。本轮180亿元是任务指定的AI候选稳态：渠道出清、批价修复、补贴正常化后的终局；不能写成2026年已经形成的经营供给，更不是已证实的天花板。

H1原报：主产品收入236.32亿元、销量16,292吨，吨价145.05万元；归母87.53亿元减合并利息10.5742亿元×75%，扣息归母79.60亿元。整体映射k=0.336826，销售费率22.25%。

若开瓶量与厂家可持续销量恰为2.35万吨，按H1量价及整体映射，利润约114.82亿元；原2.35×168×0.45=177.66亿元同时要求价与费修复。k含系列酒和集团费用，使用后不能再加一份系列酒利润。

传导环节	可见事实/处理	未闭合处
终端零售→批价	10/16普五八代零售805；10/15公开行情770元	不同来源及环节，规格和样本未全对齐，差价不是经销净利
批价→酒厂开票价	开票价、渠道毛利及支持分担需原始合同	770—790不能直接当厂家收款
开票含税→公司收入	对适用13%增值税的同笔含税价除1.13，再按合同处理可变对价	不可把零售价直接除税冒充出厂价
公司收入→利润	H1 p68消费税列10%/20%及0.5元/500ml，按实际税基进利润；费用型促销进销售费用	不从收入机械扣20%；税基和SKU须核，返利不重复扣
吨价→单瓶价	主产品含多个酒度与SKU，一吨为质量、500ml为体积	吨瓶数需酒度/密度/结构，不能默认为2000瓶

竞争与份额 · 60%、55%、50%是压力刻度

900亿元终端容量、60%份额及2.35万吨锚点均未获同口径调查认证。540亿元÷2.35万吨隐含229.79万元/吨终端金额；即使示例按每吨2200瓶，也需约1044.49元/瓶，与普五805—840元不能直接拼成同一套量价桥。

以下只保留“60%→2.35万吨”的旧锚，份额按比例缩放。稳态列取168万元/吨、k=0.45；高费用列将k压在0.34—0.36，仍是条件结果，不能称利润硬底线。

1935公开行情650元（云酒说53度500ml，10/16），普五770元（酒业参考报10/15，未列对应规格）；1935约685元属于另一来源的终端零售口径，不能拼成“650—690批价”。报价支持替代竞争假设，不能识别分流比例或必然锁死34%—36%。

份额假设	终端额/亿	量/万吨	H1价费利润/亿	修复168×0.45/亿	168×0.34—0.36/亿
60.00%	540.00	2.3500	114.82	177.66	134.23—142.13
55.00%	495.00	2.1542	105.25	162.86	123.05—130.28
50.00%	450.00	1.9583	95.68	148.05	111.86—118.44

恢复的时间成本 · 先隔离路径，再联立返还

从129或114.82亿元起步，第t年利润=E0×(终局/E0)^(t/n)，第n年达到终局，此后零增长；首笔现金在一年后。立即稳态n=0直接使用终局，故没有“起跑利润已实现”的含义。

下表固定r=10%、q=1，比较180亿元业务现值；反算列分别冻结旧现金973.93、以及中性池每年固定净抽50对应现金现值428.17。旧端点五年要求约190.29亿；现金返还折现后约258.19亿，已超过188—200亿预设。后列是净抽50独立能力测试，终局变化时总返还不再固定230。

旧分析原文与本轮核算分开保留。现金以230−当期经营现金联动时，低谷多抽现金会加快释放，不能一边固定旧C、一边再扣同一段返还损耗；联合结果见现金页矩阵。0.45修复、需求容量与份额均待验证，不把表内算术当已证经营现实。

起跑/亿	年数n	180业务现值/亿	较立即折损/亿	旧C要求终局/亿	折现C要求终局/亿
129.00	0	1,800.00	0.00	179.37	233.94
129.00	3	1,751.77	48.23	184.66	245.66
129.00	5	1,709.97	90.03	190.29	258.19
114.82	0	1,800.00	0.00	179.37	233.94
114.82	3	1,736.91	63.09	186.33	247.59
114.82	5	1,682.55	117.45	193.77	262.20

验证信号

R17已预注册四哨点：合同负债<70亿且票据占比上升、Q3单季经营现金和收现率90%、成品库存环比≥10%且占比上升、销售费率<15%或≥20%。均是研究阈值；用前三季累计减H1计算Q3单季，Q2现金本已为正，费用率高也受收入分母影响。未披露成品细分就继续留空，不能用总存货替代。

第一步 · 条件推演，现实前提仍待验证

现金怎样影响结果

计算前提 · 现金底数、返还假设、收益与折现

计算前提｜先选现金池和返还路径，再读结果

现金底数｜待核条件

973.93亿元：旧现金端点，用于11.47元/股示例。
871.92亿元：中性条件池，用于7.83% IRR。
两者均未认证为估值日真实归母可支配现金。

返还假设｜非长期承诺

分红与回购合计以230亿元/年为返还目标；200亿分红加30亿回购只作示例组合。
立即稳态180亿元、q=1时，净抽存量230−180=50亿元/年。
恢复期按230−当年可分配经营现金补差；池不足按可用金额支付，耗尽后只返经营现金。

收益与折现｜测算参数

余额税后收益i=1.5%，用于计算未返还现金的利息；未核实为未来实际收益率。
每股现金现值示例取r=10%，用于折算未来返还。
IRR由业务及现金返还共同求解，C随IRR重算；q=1是假设利润全部转成可分配现金。

原报现金勾稽：货币资金1190.8887亿元，交易性金融资产未列示余额；减受限2.6978亿、应计定存利息31.5533亿，恰等于现金及现金等价物1156.6376亿。两项不重叠，使用现金等价物后不能再扣。应计利息不是资产损失，到期收回价值因缺排期未另计。

旧973.93亿元是已扣已知分红回购的条件端点，不能在它上面再扣同笔支付。本轮回到H1原始起点重建：实施分红100.0678526亿；9月累计回购12.0071904亿减H1已支出2.0002134亿，新增约10.006977亿，回购费用口径有微小差异。7月分红尾差174.15元已回原始公告核实。

少数股东不能按合并净资产比例分现金。销售公司持股95%，附注未列单体现金；其他主体持股亦不同。合并少数权益24.6435亿只作压力代理，不是少数现金真值，也不构成数学上下界。母公司现金等价物扣两笔支付仅459.69亿，仍未扣其余债务和营运留存，不能称归母可分配下界。

原表/桥接项	亿元	依据与身份
合并货币资金	1190.8887	H1 p33
交易性金融资产	0（空白）	H1 p33无列示余额
减受限货币	2.6978	H1 p88/98
减应计定存利息	31.5533	H1 p98非即期流动性
现金及现金等价物	1156.6376	H1 p98，精确勾稽
减7月实施分红	100.0679	7/10实施公告p2—3；H1说明已实施
减6月后新增回购	10.0070	9月累计公告减H1回购现金，费用差异保留
已知支付后	1,046.56	7月至估值日其他净变化未知，暂设0
少数权益压力代理	24.64	H1 p35；非已证现金归属

现金底数三档 · 压力参数不等于真实可分配现金

最低营运现金留存100/150/200亿按任务设定，原报未给出这些刚性底数；自制半成品163.90亿已是非现金资产，不能再机械从现金扣同额。存货陈酿与所需现金的映射尚缺采购、产量及账期证据。

监管商品款239.73亿与合同负债104.41亿合计344.14亿；报表披露的监管受限45.07亿是其他流动资产中的商品，不是239.73亿现金被冻结。合同履约成本、退款权与净资金缺口未披露。保守档全额再扣344.14亿是极端退款压力，可能与200亿留存重叠，且未计退款后商品回收；中性/乐观未另扣履约净成本，不代表成本为零。

本轮暂不另扣3.50亿租赁债务，条件是q×E已覆盖正常租赁现金支出；若改为先偿债再计价，需同步调整业务现金流，不能双扣。三档均为AI测算假设，真实归母可分配现金仍未完成认证。

档位	营运留存/亿	额外退款压力/亿	少数代理/亿	现金池C0/亿
保守	200.00	344.14	24.64	477.78
中性	150.00	0.00	24.64	871.92
乐观	100.00	0.00	24.64	921.92

分年返还折现 · 973.93亿并不等于现值973.93亿

余额先按税后i=1.5%计息、年末提取，最后尾款计在最后一期提取内，不再另加。每年净抽30/50/80亿对应的C如下；r=8%只是对照。原端点每年净抽50亿需24年，10%现值445.23亿，每登记股仅11.47元，不能再独立拆出25元现金价值。

中性池871.92亿每年净抽50亿约21年耗尽，10%现值428.17亿（11.03元/股）；8%现值494.57亿。现金折现并不自动落在600—700亿，取决于底数、时点、返还政策及折现率。

《2024—2026年度股东回报规划》将每年分红不低于归母70%且不低于200亿限定在2024—2026；230亿长期总返还及税后1.5%都是本轮假设。未来利润产生的分红已在业务价值内，存量池只计净抽调。

结果适用范围｜11.47元/股：旧现金池973.93亿元、每年固定净抽50亿元、余额税后收益1.5%、按10%折现、登记股本38.81608亿股。445.23亿元÷38.81608亿股≈11.47元/股；适用于立即180亿元经营现金、返还目标230亿元的组合，不用于五年恢复路径。

原池973.93亿：年净抽	耗尽年	C@10%/亿	C@8%/亿	每股C@10%/元
30.00	45	295.81	363.09	7.62
50.00	24	445.23	520.22	11.47
80.00	14	579.75	647.15	14.94

逐年排期 · 中性池、固定净抽50亿示例

排期适用范围｜本表采用中性现金池871.92亿元，立即180亿元经营现金、q=1、返还目标230亿元，存量净抽50亿元/年，余额税后收益1.5%，按10%折现。金额均为亿元，对应现金现值428.17亿元、11.03元/股。五年修复情景前期净抽更多，另在联合矩阵逐年计算。

B_t=B_(t−1)×1.015−D_t；D_t=min(计划净抽额,本息余额)。当年存量返还现值=D_t/(1.10)^t。若净抽额低于余额利息，池可能永不耗尽，只计永续提取而不虚设剩余本金清算。

年t	期初池	税后息	返还D_t	期末池	当年现值@10%
1	871.92	13.08	50.00	835.00	45.45
2	835.00	12.52	50.00	797.52	41.32
3	797.52	11.96	50.00	759.49	37.57
4	759.49	11.39	50.00	720.88	34.15
5	720.88	10.81	50.00	681.69	31.05
6	681.69	10.23	50.00	641.92	28.22
7	641.92	9.63	50.00	601.55	25.66
8	601.55	9.02	50.00	560.57	23.33
9	560.57	8.41	50.00	518.98	21.20
10	518.98	7.78	50.00	476.76	19.28
11	476.76	7.15	50.00	433.91	17.52
12	433.91	6.51	50.00	390.42	15.93
13	390.42	5.86	50.00	346.28	14.48
14	346.28	5.19	50.00	301.47	13.17
15	301.47	4.52	50.00	255.99	11.97
16	255.99	3.84	50.00	209.83	10.88
17	209.83	3.15	50.00	162.98	9.89
18	162.98	2.44	50.00	115.43	8.99
19	115.43	1.73	50.00	67.16	8.18
20	67.16	1.01	50.00	18.17	7.43
21	18.17	0.27	18.44	0.00	2.49

71.30元隐含年化回报率（IRR）与叙事决胜矩阵

联合求解：总市值2767.59亿=业务现值(r)+存量净抽调现值C(r)，同一个r同时折两部分；C不能先按10%固定后再反推IRR。下表统一中性初始池871.92亿、q=1、每年返还目标230亿；池不足时按可用金额支付，耗尽后只返业务现金。列出C@10%及IRR根处的C。

在所列条件下，71.30元的180亿终局对应约7.8%—7.9%的公司整体现金回报代理。若总返还长期封顶230亿，回报不超过8.31%，220亿终局也不足以达到10%；还需更高利润与相应返还，或更早释放现金。这是条件测算，不是已验证的投资属性。

较低起点114.82亿五年恢复180的联合IRR约7.79%，前期更多动用存量池补差，不能只把它解释成业务低谷“无成本”。220亿情景第5年末池仍约677.39亿，利息超过净抽10亿，池不耗尽；IRR根处完整抽调现值约291.80亿，含前5年提款及之后永续尾项。回购按全体权益返还等价近似，非单个股东实收分红IRR。

结果适用范围｜7.83% IRR：中性现金池871.92亿元，主业从129亿元五年等比恢复到180亿元、此后零增长，q=1、余额税后收益1.5%、返还目标230亿元。每年净抽随当年经营现金变化；IRR联立求解，不将10%固定为求解结果。

主业终局	路径	C@10%/亿	C@IRR/亿	隐含IRR	成立前提与边界
129亿	立即稳态	593.97	697.54	6.23%	129永续是假设，非保底；行业长期缩量仍可能更低。公司整体现金收益代理，非无风险债券。
180亿	129→终局，5年等比	496.04	562.00	7.83%	中性池871.92亿；129亿五年恢复180亿；q=1、余额税后收益1.5%、返还目标230亿。需1935替代受控，量价与费用同向修复。
180亿	立即稳态	428.17	497.25	7.93%	经营立即修复不等于现金立即兑现；要更高回报仍需加快返还。
220亿	129→终局，5年等比	266.34	291.80	8.31%	需更强需求/份额；该例池不耗尽，第5年起仅净抽10亿，不能全额认列现金池。

固定现金示例对照 · 不把估值假设当已经收到的钱

任务书示例的650/800亿C若视作估值日立即可分离的现金价值，净投入=总市值−C，重算如下。这不是上表230亿返还政策的IRR，不得与其排期混用。第一行并非5.2%—5.8%，第四行也未达到9.8%—10.3%。

现金、份额、利润率和恢复期彼此有关：追求份额可能延长补贴，利润越高固定230中真正净抽存量越少。180与220都是候选状态，不能把“超过200亿”独自写成10%回报的充分条件。完整公式、各年排期、起点敏感性及模型边界均保存在本轮JSON。

终局/亿	恢复年	假设t0可分离C/亿	条件IRR
129	0	650.00	6.09%
180	5	650.00	8.14%
180	0	800.00	9.15%
220	5	650.00	9.63%

验证信号

现金待核：7月至估值日经营/投资等净变化、非全资子公司现金归属、退款权与剩余履约净成本、真正最低营运留存及2026后返还安排。巨潮10/16重取仍预约10/28，尚无三季报实际值；没有新披露就保持待验证，不把本轮测算当完成去库认证。

历史讨论 · 本页保留当时判断、数据与计算器，原有完成标记和冻结价格属于当时记录。返回当前画布

研究起点 · 2026-10-12 · R14

阶段 0 · 准备（待验证）

当前停在这里

调查已确认五粮液并非唯一增加市场投入的酒厂；汾酒、迎驾也明确增加主要宣传费用，老窖等调整总预算同时增加局部促销。研究重点转为谁的投入更有效、是否在同一价格带形成可持续份额优势，战略成效仍待验证。R14把价格换成条件价值：本次报价71.06元，中间现金973.93亿元、折现率10%、利润全转现金时，隐含立即永续经营利润177.29亿元，或五年达到187.73亿元。报价是否留有空间，取决于可实现现金、现金转化和修复年限，不能只看利润最终能否恢复。现金桥接尚未完成，U4三档未改。

从上往下读：先看为什么研究五粮液，再看这一阶段要验证的命题，然后是命题要过的七道关和现在过到哪里，最后是已经改掉的说法和接下来等什么。R14的条件价值在七道关旁边的支线。方框里的编号可点开原文依据，“细节”跳到本页对应段落。

已确认有支持方向混杂未证反向

1

起点：为什么研究五粮液

10-09 至 10-11 已完成的部分

10-09 盲写

你的原判断

行业老二，靠普五和线下经销商赚钱；行业缩量跌价。左侧持有，认为去年的财务洗澡压实了估值，产品本身没有大问题。终局利润不超过2022年（约260亿）。

细节

10-09 揭标

价格里写着什么

市值约2739亿，相当于净现金约1188亿，加每年约155亿经营利润永续（折现率10%）。

打开历史页

10-10 至 10-11

已走过的后续（保留为历史）

天花板取2021年良性年份；U4三档卖酒净利润为底线129、理性178、极限220亿，概率40%、50%、10%；U5判断价格与理性档不打架。

打开历史页

10-12回到0准备：后面的三档都默认“洗澡让五粮液轻装上阵”，这一阶段先把这个前提拆开验证。

2

这一阶段要验证的命题

原假设和它的两次修正

R4 原假设

挤掉脓包，轻装上阵

同价位品牌都背着经销商库存压力；五粮液借管理层问题把它一次挤掉，后续反而有更大空间。

细节

R11 你的最新判断

逆周期投入，争千元带

需求不会一直这么悲观；千元带要靠竞争，五粮液在大家看空时投入资源、优化经销体系，有机会拿到并留住更大的市场。负现金流只是找原因，不推出到期必然修复。

细节

R12 修正

投入的不只它一家

汾酒、迎驾、茅台2026H1销售费用也高于2024同期。问题从“它敢不敢投”变成“它的投入是否更有效”。

被反证依据：细节

把命题拆成七道关，一关一关找证据

3

七道关：现在过到哪里

截至2026-10-12；颜色表示证据状态

1共同压力有支持2问题显性化已确认3约束新增压力有支持4旧库存真实消化方向混杂5经销商重新赚钱、主动补货未证6厂家的经常性支持下降反向7比同行改善更多未证

1
共同压力
有支持
现在知道：2025调查中58.1%的渠道受访者称库存增加，2026年仍有56.6%称倒挂加剧；2022年已见多品牌清旧货。
还缺：各家负担一样大、都起于2020—2021年，未证。
依据：细节
2
问题显性化
已确认
现在知道：2025前三季度营收更正609.45→306.38亿，归母215.11→64.75亿；公告称不影响现金流量表。
还缺：更正不等于同额退款、退货或义务取消。
依据：细节
3
约束新增压力
有支持
现在知道：官方称按动销和库存优化配额、调整收款政策；2025年底已停发货并给返利，2026目标改为动销与份额。
还缺：实际投放量和内部考核是否重设，未见数据。
依据：细节
4
旧库存真实消化
方向混杂
现在知道：监管商品款项263.15→239.73亿，净减少；厂家主品牌库存却由25118升到26607吨。
还缺：缺渠道盘点、真实动销和监管款项的进出桥接。
依据：细节
5
经销商重新赚钱、主动补货
未证
现在知道：双节样本里普五库存压力缓和、周转好于高度国窖，但渠道盈利仍偏弱；大商略盈利，小商亏损。
还缺：缺同地区连续的经销商净利润和自愿补货记录。
依据：细节
6
厂家的经常性支持下降
反向
现在知道：2026H1销售费用63.22亿，其中促销44.92亿；费用率22.25%，2019—2024年同期约9.5%—10.6%；经营现金流−21.54亿。
还缺：费用率上升约八个百分点来自收入下降，但费用金额也确实在涨。
依据：细节
7
比同行改善更多
未证
现在知道：老窖、洋河也在按动销控量，老窖中高档厂家库存年内降21.69%；汾酒、迎驾、茅台也在加投入。
还缺：缺同产品、同地区可比的全链库存与负担序列。
依据：细节

七道关都过了，才谈得上“既有终局更可达”，那是U5的问题。本阶段不改U4三档与概率。

支线 · 负现金流从哪来（R10）

公司说是调整收款政策和银票到期额度减少。但在手银票75.44亿，比期初少18.58亿，不是净积压；2023H1、2024H1银票反而更多（255亿、196亿）。只用来解释原因，不推出到期必然修复。

部分解释依据：细节

并行前提 · 销售空间（R11）

销售空间 = 千元带实际消费规模 × 同范围真实份额。需求企稳和份额提升是两件事：行业企稳但份额丢了，利润未必回来；行业偏弱但份额提升，也未必增长。

未证细节

支线 · 条件价值（R14）

本次报价71.06元。现金沿841/1084/1188亿元三档扣7月已派100.07亿元及6月底后新增回购10.01亿元，得到730.93/973.93/1077.93亿元假设现金，不能称当日真实现金。中间现金、利润全转现金、五年达到终局时，129/178/220亿元对应58.57/69.01/77.81元；同一报价在10%下隐含立即永续177.29亿元。报价是否留有空间，取决于可实现现金、转化率和修复年限。

部分解释细节

三种解释同时在场

真实减负，相对自主性提高 保留

旧货真实消化、新增投放受约束、补贴需求下降，且好于国窖。你的倾向。

渠道变轻，负担回到厂家或延后确认 未排除

厂家库存上升、费用高位、监管业务仍需履约，都与这一解释相容。

行业共同调整，五粮液没有额外优势 未排除

同行也控量、也加投入；R12之后这一解释的分量加重。

细节

判断用的量尺 · 健康基准线1.0

经销商库存水位: 普五约1—2个月、国窖约2—3个月，是样本参考带，不是全国红线。
厂家去库动作: 产销比低于1且期末库存下降。2026H1五粮液1.09、+5.93%；老窖中高档0.35、−21.69%。
经销商盈利底线: 实际卖价−采购成本＋已到账返利−资金成本，要持续为正。
厂家减压成本: 费用金额、促销结构和现金一起看；费用率没有通用健康线。
行业环境: 库存压力净改善度−26.2个百分点（受访家数口径），压力增加者更多。

细节

一路上被证据改掉的说法

4

已经修正的说法

划线的是原来的说法，右边是现在的版本

终局利润立即永续，现金用6月底约数

报价空间取决于可实现现金、转化率和修复年限；中间现金扣派息与回购后约974亿

R14

只有五粮液在逆周期加码

汾酒、迎驾、茅台也在加投入；比的是投入效率

R12

大量收银票导致现金流为负

只能部分解释，在手银票还在净减少

R10

老窖收缩、五粮液进攻、茅台稳守

拆成投入力度、供货节奏、经营结果三问分别看

R8

费用率翻倍等于投入翻倍

约八个百分点来自收入分母下降，其余来自促销净增

R7

渠道库存2个月是健康红线

只是局部样本的参考带，要和动销、盈利一起读

R6

接下来等什么、怎么判

5

后续：验证时间表

先等三季报，再补三季报答不了的部分

现在（10-12）：经营减负的检验条件已在三季报前写下；R14已把报价换成条件价值，归母超额现金桥接仍待验证。

10月底 · 三季报能检验的六件事

五粮液的销售费用、销售收现与经营现金流，是否一起改善
库存与监管商品款项是否继续下降（继续上升是U4底线的证伪信号）
老窖的供货收缩是否真正减轻了负担
十家酒厂对照2023、2024同期，投入、库存、现金分别谁更稳
现金压力是否只是结算时点：收票、兑现、贴现分开看
健康库存的参考带是否得到后续数据支持

每条记“支持、削弱或无法识别”；三季报不披露的项目继续待验证，不用总存货代替。

三季报答不了，需另找数据

6月底至估值日的归母超额现金桥接：扣已派息与新增回购，核经营投资净变化、少数股东及必要营运现金
价格与费用恢复到178亿元终局要多久，维持与修复所需净再投资是否允许利润全部转为股东现金
普五同SKU、同地区的真实售出与开瓶份额
经销商返利到账与净利润的连续样本
监管商品合同，以及期初、新增、确认、退款、期末的桥接
国窖、1935等直接竞品的投入与份额

细节

已有的回看日（来自U4证伪信号）

2027-03-31春节后普五批价；仍低于800元则理性档受挑战
2027-10-312027年三季报；检验极限档与销量

打开U4历史页

三季报之后

三季报结果逐条记入后，由你裁决本阶段的前提是否成立，再决定是否进入下一阶段；在此之前0准备不标完成。

细节与原始依据 · 按流程图顺序排列

当前回到0准备，对研究起点进行充分的事实拆解、归纳与逻辑推演。收集资料完成不等于阶段完成；归纳用于提出可检验假设，不直接代替研究者结论。每一阶段把前提、证据边界、反证和未决问题做扎实，再讨论是否进入下一阶段。

这一轮只追财务洗澡是否减少未来经济负担，以及它是否形成相对同行的经营修复空间。已有后续阶段的讨论与U4裁决保留为历史上下文，不表示本次准备阶段已验收，也不由本轮自动重定三档。

研究起点细节① · 原判断与概念边界 事实与归纳细节① · 收集结果形成前提 竞争假设细节② · 支持方与最强反方 条件推演细节② · 逐条检查因果连接 归纳与前提细节② · R9—R11 逆周期投入细节② · R12 同行对照 库存清销对照细节③ · R5 数据表与季报验证 历史与良性参考细节③ · R6 历史检验 健康基准线细节③ · R7 多方对齐与费用拆解 证据与缺口细节④ · 原文出处及下一问

细节 ① · 起点：原判断与事实归纳

研究起点与事实归纳

研究者的定价起点是：在A股难做空、乐观资金参与定价的环境下，确定下滑且预期已被压低的公司，可能比承诺确定增长的公司更容易兑现价格中的叙事。K5给出中线与拍卖截距的区分，但这只能解释为何值得研究悲观预期，不能直接推出五粮液已经便宜、财务洗澡必然有益或能够获得某个回报。原话引用的绩优股与亏损股指数表现尚未在本轮独立复算，不作为本轮已核证据。

这次选五粮液的具体假设，是同价位品牌都承受经销商库存压力，五粮液借管理层问题采取更激进的处理，因而后续可以轻装上阵。我们先把同样的压力拆成“压力有共性”和“初始负担完全一样”：前者已有支持，后者需要同地区、同规格的库存与资金占用证据。检验相对改善也不必假定完全一样，而应比较各自起点、承担的代价和处理后的净变化。

财务洗澡在这里至少包含三个不同动作：报表更正让问题显性化，控量或渠道支持改变风险由谁承担，真实动销与减产才可能减少全链实物库存。三者可以同时发生，也可以只发生前两项。收入确认时点的变化、经营修复和终局利润抬升必须分别检验。

研究者的原假设与阶段要求

“我们一步一步来进行分析拆解，先讲财务洗澡”；“洗澡本身会给五粮液带来哪些变化，我们不能简单的进行逻辑推理，需要用到一定的信息收集，然后做一次归纳总结。归纳总结不是用来得出结论，而是为接下来的逻辑推理提供假设。整个白酒行业，在火爆的20-21年，经历了一波库存积压，除了茅台，其他的品牌都给了经销商极大的压力，五粮液的财务问题并不是只有五粮液一家这样，而是五粮液借用管理层问题，把这个问题当做一个脓包给挤掉，轻装上阵。（这是我的观点，我需要你来帮我进行逻辑推理和信息收集验证）。也就是说，我是假设五粮液和其他的同一位面的白酒品牌面临的是同样的经销商库存压力的前提下，五粮液做了更激进的方案，他后续反倒可以借用这个选择有更大的空间。”（2026-10-12；研究者提出的待验证假设）

我们正在做的是对0准备阶段的推演，验证，与事实分析拆解。我认为每一个阶段都值得这样进行足级的逻辑与归纳，做的扎实后再进行下一步。现在需要你先理顺我们当前查到的结果，并更新画布。把我们收集的信息，归纳的论点，搭建出来的假设和进一步的逻辑推演都做进去。这是我们的有效上下文，对后续投研很重要

共同压力：成立到哪一层

2025调查中58.1%的渠道受访者称库存增加，2026调查仍有56.6%称倒挂加剧；2022终端走访也见多个品牌清理旧货。这支持共同经营压力，却不证明各品牌库存相等或全部来自2020—2021。2021资料同时存在旧七代库存释放与渠道低库存判断，因此统一积压起点和“茅台完全例外”均保留为待验证前提。

依据：

更正：确定改变了报表，没有直接证明消灭负担

2025前三季度营收更正为609.45→306.38亿元，归母净利润为215.11→64.75亿元，公告明确不影响前期现金流量表。三期报告的一般经销收入政策仍为合同交付并签收后确认，并未全面改成终端售出后才确认。监管商品合同的控制权与退货退款责任尚缺，因此大规模更正不能直接等同于同规模退款、退货或义务取消。

依据：

经营减压：有机制证据，效果仍需追踪

官方记录支持按动销和库存优化配额、调整收款政策并帮助渠道减压；公开目标也由营业收入增长表述转向高质量动销与份额。2025经销商大会的现场记录已见停发货与返利，早于董事长留置。这些让“不是单纯报表处理”的解释更有依据，尚不能证明内部考核完全重设或未来不再压货。

依据：

剩余负担：净减少的方向可见，消化路径不可识别

2025年底至2026H1纯监管商品款项263.15→239.73亿元，监管商品资产49.07→45.07亿元；同期公司主品牌商品酒库存25118→26607吨，销售费用63.22亿元、增加80.65%。这与承担渠道减压成本相容，也与风险向厂家迁移相容。款项余额净下降23.42亿元不能直接读成23.42亿元真实动销；厂家库存、基酒、监管商品与渠道库存不能混算。

依据：

同行对照：国窖不是静止的未处理样本

泸州老窖2025年3月已称按终端消费数据安排配额，2025H2以来又强调开瓶量联动；洋河称自2024年控量稳价。老窖中高档厂家库存于2026H1下降，但其产品范围与普五不同，也不能直接排名渠道压力。国窖是主对照，洋河提供处理机制案例；无类似会计更正不等于没有主动去库。

依据：

治理时序：相容于原假设，不构成动机证明

董事长留置披露在2026年2月28日，更正于4月28日审议、4月30日披露，6月底产生新董事长。时序可以容纳“借治理变化集中处理”的解释，但没有官方因果说明，经营减压又已在2025年发生。主动策略与被迫补救都能解释部分现象，暂不排除任一方。

依据：

由材料归纳出的暂时论点

收集结果可以归纳出一条可检验起点：渠道压力有共性，五粮液既做了大规模更正，也在投放、收款和渠道支持上承担减压代价。因此原假设应认真保留，不能只用“会计时点变化”否定其经营意义。但是共同压力不是共同会计差错；账面处理更大，也不是经济出清更彻底。

当前证据更接近“问题被显性化，压力承担方式正在调整”，尚不足以落到“全链旧负担已经被挤掉”。同行同样在控量，因而相对优势需要额外证据，而不能从五粮液利润下修最深直接推出。这里是本轮的暂时归纳，不是研究者已经接受的新裁决。

细节 ② · 命题、假设与推演

竞争假设与条件推演

真实减负并改善相对经营自主性保留 · 尚待验证

若历史问题显性化伴随新增投放约束、旧货真实消化及未来履约或补贴负担下降，那么经销商可以摆脱为厂家增长硬接货的循环，五粮液以后对投放节奏和费用更有自主性。若改善相对国窖更显著，才有相对修复空间。

依据：

渠道减轻，但负担迁移或确认延后竞争解释 · 未排除

若经销商库存下降主要靠退货或货权回到厂家，监管商品仍需履约且费用持续高位，则渠道表面变轻并不代表全链负担减少。后续收入也可能主要是旧监管业务确认与低基数，而非新需求或可持续利润能力。

依据：

属于行业共同调整，五粮液没有额外优势竞争解释 · 未排除

若国窖及其他可比品牌也同样按动销控量，并且库存、经销商利润或自主补货恢复更早，那么五粮液自身改善仍可能成立，但“更激进的选择带来更大相对空间”就不能成立。

依据：

我们保留原假设，也保留最强反方：此前问题更严重、如今才被迫纠正，同样能够解释大幅更正和高费用。区分两者不能只看措辞、利润同比或更正幅度，而要看旧负担如何消化、新压力是否继续增加、费用能否在真实动销稳定时降低，以及相对国窖的恢复程度。管理层主动还是被动与经营结果相关，但无动机披露时，不妨先验证结果链条。

以下是条件推演，各箭头都需要独立证据，不把相容关系当作已证因果。我们不要求消费者突然大量增加：即使需求缓慢下降，只要真实投放和生产调整得更快，旧库存仍可能消化；反过来，只有利润增速很高，不能证明任何一个条件已经满足。

1 · 承认旧问题，并约束新增压力

若：配额、实际投放与收款考核持续依据真实动销，而非追赶过去的收入目标。

才可能推出：经销商不再不断接入超过真实销售能力的新货。

当前验证程度：、、、支持政策方向；实际投放量与取消考核规模仍缺。

2 · 旧库存被真实消化，而非只换持有人

若：同一产品口径下，旧货流向真实消费，且全链生产和新增库存受到约束；退回厂家必须另行列示。

才可能推出：库存与相应未来经济负担逐步减少。

当前验证程度：只有监管净余额变化，只有厂家库存；缺渠道盘点、真实动销与监管桥接。

3 · 渠道利润与自主补货恢复

若：渠道资金占用和倒挂改善，盈利不是单靠不断追加返利维持。

才可能推出：经销商从任务性打款转为有真实销售依据的主动补货。

当前验证程度：显示大小商分化；缺同地区连续的净盈利、资金占用与自愿补货证据。

4 · 厂家维持渠道所需的经常性支持下降

若：动销与渠道利润稳定时，持续补贴需求下降，品牌投入与一次性支持能够分开识别。

才可能推出：既有利润情景更可达，厂家拥有更大费用和投放自主性。

当前验证程度：销售费用当前仍大幅增加，尚未出现费用收回与渠道稳定同时成立的证据。

5 · 相对国窖的净改善更大

若：在可比起点、产品与地区口径下，五粮液负担减少或经营自主性恢复确实优于国窖。

才可能推出：才支持“这一选择提供更大的相对经营修复空间”。

当前验证程度：、、显示同行也在调整；暂无可比全链库存和义务序列。

库存逻辑可以先写清楚，而不填未经核实的数：同一产品的渠道期末库存＝期初库存＋实际入货－真实出货－退回厂家等调整；渠道退货能降低渠道库存，却只是把货移到厂家。若追踪同一实物口径的全链库存，内部转移应抵消，期末存量取决于新增生产、真实消费和实际处置。因此“渠道去库”需要同时核对厂家承担了多少；监管款项则是负债余额，还需期初＋新增－确认收入－退款±其他调整＝期末的独立桥接，不能把其净下降直接当实物消费。

“更大空间”也要拆开。低基数可能带来更大的报表反弹幅度，旧业务释放可能带来收入确认空间，补贴依赖下降才涉及可持续费用与利润修复，份额变化才进一步涉及竞争优势。只有最后这些经营条件得到验证，才能再讨论既有终局更可达还是终局本身改变；价格是否已经反映属于之后的U5问题，不能由洗澡动作直接推出。

调查归纳与后续推演 · 待验证

研究者当前的核心判断分为两层：白酒需求不会永久维持当前悲观状态；在需要竞争的千元价格带，五粮液通过逆周期投入及经销体系优化，有机会取得并保留更大的市场空间。银票只用于解释负现金流，不作为到期必然修复或投资回报的前提。后续检验投入是否形成真实售出、渠道盈利与可持续份额，而不是仅等行业反弹。

当前能成立的调查结论

投入与效果分开看。2024H1到2026H1，五粮液销售费用53.66→63.22亿元，库存商品净值29.35→41.12亿元，经营现金流134.28→−21.54亿元。这支持增加销售投入，不支持提前宣判进攻成功；收入确认变化又使报表收入下降不能等值解释为真实消费下降。

依据：

现金流不能直接替代需求判断。公司明确收款政策和到期银票影响现金，但2026H1在手银票应收款项融资75.44亿元，较期初减少18.58亿元，并非净积压。经营现金流266.78亿元流入减288.32亿元流出为−21.54亿元，尚未分解结算因素的定量贡献。促销44.92亿元是费用确认额，不是已证实的同额现金支出。负现金流不直接证明需求恶化，也不证明渠道救助已成功。

依据：

历史反证进一步收窄解释：2023H1、2024H1在手银行承兑票据分别255.01、195.76亿元，高于2026H1的75.44亿元。接受银票不是本轮才出现的新模式；本次需要检验的是结算条件、现金收款和到期节奏如何变化，而不是预设由全现金突然转成银票。余额仍不能替代当期收票比例。

依据：

去库动作与剩余负担分开看。老窖本期中高档产量低于销量，费用由2024H1的16.30降至2026H1的13.30亿元，但库存商品净值22.15→26.48亿元。收缩动作有依据，库存已健康仍待验证。茅台收入819.31→907.03亿元，费用26.17→32.06亿元，也增加投入与库存；经营韧性不能解释成无需应对市场。

依据：

同行不存在一个指标就能确认的赢家。汾酒、迎驾也出现收入减少而费用增加；洋河、水井坊成品账面下降却伴随较弱的销售与现金，今世缘现金改善但成品账面增加。投入、去库、现金三方面要联合验证，不能先贴进攻或收缩标签，再据标签推导效果。

依据：

历史资料能提供条件参考，尚不能提供全国统一的健康阈值。普五约1—2个月、国窖/老窖约2—3个月仅为样本参考带。良性库存应同时体现旧货减少、补货匹配真实售出、正常返利后经销商持续盈利、厂家支持成本可承受；销量下降时也可能达到平衡。

依据：

不是。十家上市酒厂可比样本中，五粮液、汾酒、迎驾、茅台2026H1销售费用均高于2024H1；汾酒和迎驾主要宣传分项也明确增加。另有老窖、古井、今世缘、舍得等总额减少但局部分项增加。五粮液并非唯一投入者，也不能把竞争者概括为全面防守。对五粮液原假设的影响：放弃“其他人都收缩、只有五粮液加码”作为前提，保留“它能否更有效地把投入转成长期竞争优势”这个问题。要比较投入去向、同SKU同区域真实售出、经销商净收益以及支持正常化后优势能否保留。

依据：

后续投研的前提假设

假设一：增加投入主要用于消化历史负担，而且成本是阶段性的。若成立，当前费用与现金压力可能高于未来正常经营状态；若费用持续加码而旧货和渠道利润不改善，则更像持续负担而非一次调整。

假设二：减压保住了品牌需求和渠道能力。只有真实售出、终端覆盖和经销商盈利得到保留，才可能在较轻负担下恢复经营；一旦额外支持减少就明显失去销售，便削弱这一前提。

假设三：同行供货收缩是在保护价格和渠道盈利。若收缩后旧货下降、价差及经销收益改善，短期收入减少可以换取渠道质量；若库存压力仍大、消费被竞争产品替代，便不能把收缩理解为成功减压。

假设四：行业需求承压时，份额可以向经营更稳健的品牌集中。即使份额提升，总需求下降仍可能抵消收益；必须用同价格带、同产品范围的真实售出验证份额，不能以费用增加或公司报表收入直接代替。

假设五：库存改善能够降低额外补贴依赖。若支持力度回归正常后，动销、渠道利润和酒厂现金仍能维持，盈利可能通过费用负担下降恢复；若健康库存必须靠越来越多补贴维持，则该假设不成立。

补充假设：现金压力主要来自结算与营运资本时点，而需求和渠道收益被保住。若到期票据兑现、现金收款改善且新增延期未抵消，同时真实售出及经销商盈利稳定，则支持阶段性资金缓冲；若收现长期依靠更多延期或终端不改善，则更像持续融资依赖。

依据：

研究者新增的竞争前提：行业悲观期仍愿意投入资源并优化经销体系，可能在同行收缩时改善相对竞争位置。若真实消费份额、渠道覆盖质量及经销商盈利提高，而且支持力度回归正常后优势仍能保留，则需求企稳时可能获得更强的销量与盈利基础；若投入仅维持旧销售、增加压货或把优势绑定在不断加码的补贴上，则削弱该假设。费用增加是行动线索，不能单独确认进攻性质和效果。

竞争假设校正：不以五粮液是唯一逆周期投入者为前提。同行投入同步时，市场机会取决于相对品牌、渠道与费效优势；若促销相互抵消，只会提高争夺同一消费的成本。直接竞争需用同价带、同场景和真实消费范围验证。

财务洗澡的条件链

共同压力→五粮液更激进处理：行业和同行渠道压力有证据，但各家负担是否相等、是否统一起于2020—2021仍未证明；会计更正与费用增加也不能直接证明管理层动机。

依据：

更激进处理→历史负担实际消化：必须看到旧货、渠道资金占用或厂家承担的相关负担减少。报表更正不等于消费者已经喝掉酒，不等于经销商资金已经解套；当前待验证。

依据：

负担消化→持续支持成本下降：需要观察额外投入减少后，真实售出和渠道盈利是否仍能维持。只把库存从经销商转回厂家，并未完成全链减负；当前待验证。

支持成本下降且需求保留→正常盈利空间释放：前两项前提共同成立，才可能推出未来盈利能力高于当前压力状态。恢复幅度还受销量、实际售价、产品结构与成本影响；收入确认恢复本身不能证明这条链完成。

需求企稳与竞争位置改善是两条独立前提。千元带实际消费规模×同范围真实消费份额，才构成销售空间；行业企稳而份额丢失未必恢复原盈利，行业偏弱而份额提升也未必带来利润增长。投入须先转化为可保留的竞争优势，再讨论实际售价、利润率及资金成本对盈利的影响。此关系只组织研究问题，不填预测值或U4。

三季报披露后的验证问题

逆周期投入具体买到了什么：普五等同SKU、同地区、同渠道的真实售出或开瓶份额是否提高，覆盖与经销商质量是否改善？同行减少供货后，消费是被五粮液承接还是随行业一起下降？支持力度正常化后能否留住份额和渠道收益？

核新增收票、到期兑现、贴现和背书的分别流量及期末期限结构；将结算变化与应付、存货、税费拆开。后续现金改善仍须独立验证真实售出与经销商盈利，不能自动称为爆发式转正。

依据：

三季报先问：销售投入之后，销售收现与经营现金流是否共同改善？差异来自经营结果还是税款、预收、付款等时点变化？

再问：可披露的库存和相关负担是否下降？是实际消化、会计变化还是风险转移？未披露成品和实物时，不用总存货替代。

继续问：是否需要越来越多支持才能维持销售？结合费用原类别、返利兑现、批价和渠道净收益，判断投入的可持续性。

最后对照同行：以2023、2024同期参照2026前三季度，分别评价投入、库存和现金。逐个前提记录支持、削弱或无法识别；单季数仅在累计版本一致时相减，茅台财务公司现金影响单列。

事实归纳用于提出前提，不代替研究者裁决。2025退出本轮主比较，旧档案保留。全国同户库存与盈利历史面板仍缺，健康阈值未完成严格回测。三季报未披露或不能识别的环节继续待验证，U4及既有价格计算不变。研究者提出的茅台1500+定位、千元带边界与下跌40%作为原判断保存，尚未统一名义定位/实际成交价、产品和时间范围，不当作本轮新核实的市场统计。

行业逆周期投入：五粮液是否唯一？

不是。十家上市酒厂可比样本中，五粮液、汾酒、迎驾、茅台2026H1销售费用均高于2024H1；汾酒和迎驾主要宣传分项也明确增加。另有老窖、古井、今世缘、舍得等总额减少但局部分项增加。五粮液并非唯一投入者，也不能把竞争者概括为全面防守。

主比较为2023H1/2024H1/2026H1原报告本期费用，金额亿元；变化是2026相对2024两年变化，不是同比。第一层核费用绝对额，第二层核原科目和实际渠道动作，第三层战略意图与效果仍待验证；费用率上升本身不算加码。

酒厂	2023H1销售费用	2024H1销售费用	2026H1销售费用	相对2024变化	重点分项（亿元）	证据判断	原文
五粮液	43.20	53.66	63.22	+17.8%	促销费34.41→44.92；形象宣传9.32→9.22	总费用增加，投入偏向促销；是否买到长期优势仍待验证	依据：
泸州老窖	14.63	16.30	13.30	-18.4%	促销费4.66→5.33；广告宣传7.71→5.01	总额减少、促销分项增加；压供货与加强动销可以同时发生	依据：
贵州茅台	17.86	26.17	32.06	+22.5%	2026广告5.51、市场推广及服务22.67；历史类别调整	总额增加，非完全静止；分项重分类不直接做广告增幅比较	依据：
山西汾酒	17.09	20.00	26.20	+31.0%	广告及业务宣传13.13→18.45	总额与核心宣传分项增加，结合全国化与圈层动作构成明确反例	依据：
洋河股份	22.60	26.12	16.59	-36.5%	广告促销18.37→10.10；电商0.23→0.27	总体费用减少，仅电商小项增加，不能称整体加码	依据：
古井贡酒	30.48	36.12	30.73	-14.9%	广告6.88→7.29；综合促销16.85→11.99	总额减少、广告分项增加，属于投入结构调整	依据：
今世缘	8.90	9.84	9.33	-5.2%	综合促销3.12→3.24；广告4.45→3.65	总额减少、促销分项增加，终端及经销培育仍有动作	依据：
迎驾贡酒	2.70	3.02	3.84	+27.0%	广告宣传1.49→2.38	总额与广告增加，品牌/渠道建设并行；区域价带不是普五直接替代	依据：
水井坊	5.49	5.80	3.83	-33.9%	广告及促销3.96→2.75	总额及主要营销分项均减少，当前数据不支持整体投入增加	依据：
舍得酒业	6.18	6.58	5.86	-10.9%	广告宣传及市场开发2.82→2.95	总额减少、营销分项增加，不能简单归为全面退守	依据：

汾酒2026报告披露推进全国化2.0、精耕核心市场、拓展潜力区域和高端圈层活动；迎驾披露文化IP投入、核心客户升级、增量客户开发及营销数字化。这些动作与宣传费用增加相互印证，足以反证五粮液独自逆周期投入。管理层陈述仍不证明新增需求或份额效果。

老窖2026H1中高档压产，同时促销费用较2024同期增加；它可能通过控制供给保护渠道，再把资源集中到动销。减少产量不能直接等于退出竞争，增加市场费用也不能直接等于积极压货。

对五粮液原假设的影响：放弃“其他人都收缩、只有五粮液加码”作为前提，保留“它能否更有效地把投入转成长期竞争优势”这个问题。要比较投入去向、同SKU同区域真实售出、经销商净收益以及支持正常化后优势能否保留。

全行业出现其他投入者，并不等于它们全部争夺同一千元价格带。迎驾及区域酒厂可反证独家投入，却不能直接证明普五竞争更激烈；公司总费用也不能分配成单品预算。下一步聚焦普五、国窖及相关同场景产品的直接竞争。

珍酒李渡：新增渠道机制

2026年3月为珍十五推出月月分利，返利按月结算、订单及返利线上管理，并拓展联盟商激励和区域渠道。说明优化经销体系也非五粮液独有。

费用包含联盟商权益支付，改革存在不证明现金预算全面增加；本例为2026动作补充，不进入2023/2024/2026费用主表。

依据：

华润金沙：利益分配及资源重配

管理层称改为经销商利益分成，建立对接华润生态的专门团队，把资源集中核心市场与终端动销。

同一材料同时称叫停低效投入；只能确认改革与重配，不能据此确认总预算净增或改革已有效。

依据：

金徽酒：用户工程与定向促销

2026H1原报明确促销用酒增加、推进用户工程，原费用类别有业务推广支出。

不是千元带直接反例；股份支付、旧项目续建与实际现金新增分开，不以公司费用率或工程投产判全面加码。

依据：

这是一组可核原文的反例及十家样本比较，不是全行业完整枚举或战略胜负排名。费用确认额不等于付现或统一营销投入；货折、返利、会计重分类可能影响金额。持续建设旧产能项目不自动算新增逆周期加码；活动存在不证明总预算净增。战略成效仍待2026三季报与同范围渠道事实。

细节 ③ · 证据表与量尺

本轮主比较：2023、2024与2026，十家酒厂的费用、成品库存、产销存及回款。2025仅保留在旧档案；下方前轮表格沿用各自原范围。

库存清销对照 · 证据截止2026-10-12

7家酒厂（茅、五、泸、洋、汾、古、今）及华致酒行流通样本；行业调查补充非上市渠道。不是所有酒企或全国库存的完整盘点。

财报余额为2026-06-30，2025-12-31用于年内变化、2025-06-30用于同比；双节调研包含10月，属于当前渠道观察，不能直接映射三季度营收。

· 金额均为人民币亿元；点击证据编号可在当前页查看出处。

厂家库存与减压代价

库存商品按账面净值比较，不是普五或国窖的全国实物盘点。年内变化相对2025年底，费用和现金流为2026H1累计。

公司	库存商品年初	6月底	年内变化	总存货6月底	销售费用率	经营现金流	原文
五粮液	33.50	41.12	+22.7%	226.58	22.2%	-21.54	依据：
泸州老窖	32.82	26.48	-19.3%	156.81	12.7%	20.82	依据：
贵州茅台	45.07	46.18	+2.5%	613.17	3.5%	706.91	依据：
洋河股份	18.60	7.16	-61.5%	198.57	15.7%	3.35	依据：
山西汾酒	58.48	61.84	+5.7%	147.84	12.4%	66.52	依据：
古井贡酒	9.74	6.45	-33.8%	107.95	30.3%	15.43	依据：
今世缘	12.93	9.23	-28.6%	71.40	14.5%	16.16	依据：
华致酒行	23.59	16.10	-31.8%	16.33	4.2%	4.99	依据：

五粮液库存商品含非酒业务，其酒类库存商品27.41→35.91亿元；监管商品另列且是否重合未明，不相加。老窖在产品含新增优质基酒储备，茅台现金流受财务公司影响，华致为多品牌流通商，均不作同价位简单排名。

渠道库存与真实销售：保留两家调研的原口径

华创10月8日与申万10月11日的记录为B类样本证据，不能当全国盘点。库存占任务、库存占比和库存月份的分母不同；高低度国窖及不同区域不合并。

品牌/产品	华创库存与动销	申万库存与动销	盈利/比较边界
贵州茅台飞天	样本库存偏低。渠道运行较稳。依据：	样本经销商基本无库存。样本线下销量同比+5%至+10%。依据：	样本渠道利润状况较好。直销与代售分流经销业务，厂商出货与传统渠道销量不同。
五粮液 52度普五	样本库存合理。周转尚可。依据：	库存占比10%至15%，分母未明确。样本动销基本持平。依据：	利润偏弱，信心未修复。占比不换算成月份；调查区域有分化，不能宣布全国普五完成去库。
泸州老窖国窖1573，高低度分开	高度库存仍需消化。高度周转承压，回款进度约70%。依据：	低度1.5至2个月，同比下降。高度样本同比约-20%；低度基本持平。依据：	渠道信心仍待恢复。高度与低度不合并；调查月份的分母未给，不能与公司滚动12月存销比直接比较。
山西汾酒青花20、玻汾	边际去库。青20降幅收窄至个位数，玻汾平稳。依据：	青20样本不足2个月，同比下降。动销相对稳定。依据：	未披露统一净利口径。厂家库存商品增加与部分渠道库存下降并存，需分产品、地区追踪。
洋河股份海天梦组合	样本反馈渠道及终端库存已到合理水位。样本动销双位数下降，回款进度50%多。依据：	样本环比下降。样本动销-15%至-20%；回款不足70%。依据：	未披露统一净利口径。库存下降与需求下降并存；回款少不等于真实消费强。
古井贡酒古5、古8、古16等	去库持续。样本大致持平，部分单品流速较快。依据：	合肥样本约占全年任务40%，有所下降。合肥样本同比增长。依据：	未披露统一净利口径。库存占任务的分母不是实际月销；合肥增长不代表省外或全公司。
今世缘国缘V系列、四开及大众款	渠道及终端样本库存仍高。V系列承压，淡雅增长，省内份额提升。依据：	样本库存同比略增。样本动销基本持平；回款约70%。依据：	未披露统一净利口径。单品和区域分化，不把个别样本当全国事实。
迎驾贡酒洞6等	部分样本反馈库存较低。大众宴席单品表现相对较好。依据：	样本1至3个月。洞6样本增长。依据：	未披露统一净利口径。作为渠道补充样本，未纳入本轮三表对照；非普五同价位。

行业调查及库存实物吨数

行业调查指标	受访家数比例	比较口径
库存积压压力增加	45.3%	2026H1相较上年同期
库存积压压力持平	35.6%	2026H1相较上年同期
库存积压压力减少	19.1%	2026H1相较上年同期
倒挂程度增加	56.6%	2026H1相较上年同期
厂家压货和任务量减少	44.9%	2026H1相较上年同期
经销商回款减少	51.2%	2026H1相较上年同期

依据：

这是库存积压压力等问题的回答比例，不是实物库存增加百分比；2025与2026问法不同，不做直接差分。

公司/产品	期初吨数	H1产量	H1报表销量	6月底吨数	库存同比	出处
五粮液五粮液产品商品酒	25,118.00	17,781.00	16,292.00	26,607.00	+15.3%	依据：
泸州老窖中高档商品酒	41,774.53	4,801.19	13,862.32	32,713.40	+8.6%	依据：
洋河股份白酒商品酒	未核回	32,598.47	53,670.57	10,050.46	-38.3%	依据：
古井贡酒年份原浆商品酒	未核回	33,732.27	38,826.65	10,255.85	+10.7%	依据：

老窖中高档库存由年初41,774.53降至32,713.40吨，同时比上年H1增加8.6%；年内下降和同比增加可以同时成立。表内篮子各不相同，报表销量也不等于最终消费者开瓶。

本轮归纳、条件假设与三季报验证安排

厂家库存商品净值的年内变化中，洋河、古井、今世缘与老窖下降，五粮液、茅台与汾酒增加；总存货又常因半成品或基酒储备增加而上升。它提供厂家层面的不同形状，尚不是渠道健康的总排名。

两家双节渠道调研对飞天、普五与高度国窖形成相对分化的线索：普五的库存和周转反馈好于高度国窖，但盈利恢复仍未成立。国窖低度表现与高度不同，整体老窖不能只用高度样本代替。

流通商华致的库存商品毛额、净额均下降，且附注明确此前计提减值的货物已对外销售。这是流通环节去库的一项实际证据，但仍不代表所有经销商或最终消费者开瓶。

可保留的条件假设是供给减少快于实际消费下滑，从而旧货消化；若同时能维持渠道盈利并减少厂家持续支持，则既有经营情景更可达。当前不足以确定五粮液全链负担更少、终局更高或价格已低估。

五粮液新增渠道压力继续受到控制

支持条件：同口径渠道库存和资金占用继续改善，补货基于动销。削弱条件：完成回款任务但实际动销弱，渠道旧库存回升。

合同负债、收现与费用的财报变化只能辅助；须同步核验9月底库存/投放及其后公司交流。三季报通常不披露品牌级全渠道库存，缺数据时记无法识别，不能用收入增长代替。

监管旧业务被消化，未来负担减少

支持条件：期初、新增、确认、退款等桥接说明旧义务解除，且实物货去向可识别。削弱条件：负债下降主要靠确认，旧货仍在渠道或厂家承担价格/回购责任。

若附注披露监管商品/款项则与6月底及年初分开比较；只报其他流动负债合计时不推算纯监管款。净余额变化只给方向。不能假定净减少全是收入，更不能假定全是消费。

普五改善能够降低持续渠道支持需求

支持条件：同季销售费用率改善，动销和经销商盈利并未随支持减少而恶化。削弱条件：减压依赖持续大额支持，真实动销与渠道利润仍弱。

Q3费用＝9M费用－H1费用，Q3费用率＝Q3费用/Q3收入；同比用更正后的2025同季。销售费用含广告与市场活动，不能全视为补贴；低基数收入反弹会机械压低费用率。

五粮液相对国窖有更强的渠道修复

支持条件：相同地区、规格和期限的库存、真实出库、经销商净盈利改善更明显。削弱条件：国窖改善更快，或普五仅靠更大降价和支持换去库。

对照厂商费用及收现变化，并补充同区域普五与高度/低度国窖盘点。本轮财报产品篮子不同，不能凭全公司库存金额做赢家排名。

厂家商品库存下降对应经营调整

支持条件：成品库存量与金额均下降，生产投放受控，渠道真实销售没有异常恶化。削弱条件：减少仅来自减值、计价/产品结构变化或库存转给下游。

若Q3只披露总存货，则仅记录合并净值变化；成品分类须等附注、年报或公司补充说明。原材料、在产品和基酒变化会盖过成品去库。厂家数量不等于全国渠道量。

调研工具提供的是可复核的相对趋势

支持条件：后续相同范围的披露和调研与库存、价格、盈利方向大体一致。削弱条件：报告先说恢复，随后同范围数据相反，且不能由样本/时期/分母差异解释。

保存10月12日前全部判断，逐条填支持、削弱或无法识别及原文页码。报表与动销存在时间、口径差异。不用一次利润超预期给整个工具打分，也不在事后改写原假设。

当前能做分维度比较，尚不能评出谁已经完成全链清销。三季报未发布的数据留空；只披露总存货而没有成品或渠道明细时，记为无法识别。阶段0继续进行。

历史检验与良性库存参考

7家酒厂及华致的2019—2025年度与2019—2026半年报三表历史对照；五粮液主产品实物及同期渠道记录另列。

事后历史检验，不是按当时首次披露信息运行的投资策略回测。结构化历史数可能已更正；财报销量不是终端消费。原披露实物序列与更正后数字不混成同一连续样本。

历史检验改变了什么

历史记录支持把约1—2个月作为普五、国窖部分经销渠道的观察起点，但不支持把2个月划成所有白酒共同的健康红线。2020年5月1—1.5个月仍对应动销仅恢复约七成，2021年8月不足1个月与中秋约2个月来自不同观察。月数同时受季节、样本和动销分母影响。

五粮液2020—2024原报告的厂家主产品库存折合约0.80—1.79个月年度平均销量，老窖2021中高档厂家库存则为14.80个月；同年国窖渠道回顾约2个月。这样大的差距先要求检查库存节点和产品篮子，不能直接解释为五粮液健康、老窖不健康。2022五粮液库存增长与2023报表销量增长并存，也反驳“库存增长就是经营恶化”。

对7家酒厂的28个年度配对，当年总存货增长不高于收入的组有15例，次年收入增速中位数15.51%；另一组13例，中位数20.34%。这只是混合品牌和周期的事后描述，样本不独立，未控制品牌、疫情和产品结构，没有样本外检验。它检验的是总存货替代指标，不能把差异解释为库存清销的因果效果或获胜概率。

关于正常返利与临时救场，当前资料仍缺同一批经销商连续的实际采购成本、卖价、返利到账、资金与经营成本，因此不能给出经过历史验证的返利上限或经销商净利底线。销售费用率只是厂家承压的辅助指标，返利可能冲减收入，费用又包含广告和员工薪酬，不能把销售费用全部当补贴。

据上述观察提出待验证的联合判断条件：同品同地同季的库存月数和旧货占比可控，真实消费足以消化，计入已兑现常规返利并扣除采购、资金和经营成本后渠道能够持续盈利，补货由真实订单驱动，厂家付出的减压成本可以承受。这是待验证框架，不是已通过历史回测的标准。现在五粮液的渠道周转反馈已有改善，但厂家库存与费用现金约束仍在，尚未完成全链健康验证。

厂家实物库存：保留原披露与更正口径的分界

折合月份＝期末库存÷本报告期间平均月报表销量。这是厂仓覆盖量，不是经销商库存月份。2026H1使用半年平均，未作季节调整；2019产品分类不同、原2025H1与更正后口径不同，均不混接。

公司/产品	报告期	期末库存吨	报表销量吨	折合月份	出处
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2020A	2,733.00	28,139.00	1.17	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2021A	1,938.00	29,203.00	0.80	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2022A	2,961.00	32,768.00	1.08	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2023A	4,437.00	38,659.00	1.38	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2024A	6,173.00	41,390.00	1.79	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2025A	25,118.00	19,455.00	15.49	依据：
五粮液 · 五粮液产品，非仅52度普五	2026H1	26,607.00	16,292.00	9.80	依据：
泸州老窖 · 中高档酒，多SKU，不等于国窖	2021A	39,177.05	31,765.82	14.80	依据：

历史渠道观察：月数必须和价盘、动销一起读

观察/发布时点	产品	渠道库存	批价	经营反馈与边界
2020-05 发布 2020-05-25	五粮液（原文产品称谓保留）	1—1.5个月	920—930元	终端动销恢复至上年同期约七成，管控发货、拓展团购。当期券商转述公司说明会，月数分母和样本未披露；需求未完全恢复，不能把整个2020年称健康。依据：
2021-08 发布 2021-08-16	五粮液	1个月以内	约1000元	同周国窖暂停接单发货以消化库存；品牌表现分化。当期券商渠道观察，缺同经销商成本、返利兑现与后续利润，不能据批价直接计算净利润。依据：
2020中秋节前发布 2023-09-21	五粮液	约1—2个月	960元以上	后续旺季放量与挺价并存（报告回顾）。浙商2023回顾表，PDF第8页；不是2020当时公开信息回测，分母不详。依据：
2021中秋前后发布 2023-09-21	八代五粮液	约2个月	980—1000元	报告回顾称未控量情况下批价总体稳定。回顾证据，不能与8月记录作为同一调查样本做连续月度变化。依据：
2021中秋前后发布 2023-09-21	国窖1573	约2个月	900—930元	批价稳中有升（报告回顾）。经销商库存与老窖厂家中高档库存分开，地区/度数明细不足。依据：
2023中秋节前发布 2023-09-21	五粮液、泸州老窖	称良性，未给月数	定性称稳定	部分双节动销和回款仍是预测，不能全部计为已发生效果。保留作叙事检验样本，不能补造库存月份，也不参与数值阈值归纳。依据：

总存货替代指标的年度检验

信号年2020—2023，结果年2021—2024，共7家酒厂28个配对。按当年总存货增速是否高于当年收入增速分组，不用下一年结果决定分组。

分组	案例数	次年收入增速中位数	次年收入增速均值
存货增长不高于收入	15	15.51%	16.44%
存货增长高于收入	13	20.34%	20.06%

依据：

汾酒四例全部在较低组，古井四例全部在较高组；年份构成也不同。因此结果不能用于品牌健康排名，也不能推出存货多更好。它说明总存货指标不能单独承担渠道健康判断。HTML数据页保留逐期数据、28例配对明细，以及2024到2025的7例修订敏感结果。

同季销售费用率：正常返利不能由它直接替代

公司	2019—2024H1最低	中位数	最高	2026H1
五粮液	9.49%	9.99%	10.60%	22.25%
泸州老窖	9.64%	11.55%	19.20%	12.70%
贵州茅台	2.57%	2.64%	5.03%	3.53%
洋河股份	7.86%	8.71%	11.42%	15.74%
山西汾酒	8.79%	14.69%	21.61%	12.45%
古井贡酒	26.16%	28.89%	30.74%	30.33%
今世缘	8.69%	12.43%	14.92%	14.50%
华致酒行	5.34%	6.09%	7.84%	4.22%

依据：

这是历史描述范围，不是健康费用率。费用包含广告和人员等，返利也可能冲减收入。历史H1聚合行与逐项已核回的年度财报、当前H1核验范围分别记录。

据历史观察提出的联合条件 · 待验证

维度	参考起点	必须核验什么	当期判断	状态与出处
渠道库存量与月数	普五/国窖部分历史渠道约1—2个月，低于1个月也曾出现	同SKU、同地区、同季节、同分母；核旧货、在途、退货与终端库存	五粮液10—15%库存占比的分母未披露，不能换成月数；国窖须拆高低度	历史参考范围，未验证硬阈值依据：
真实动销与旧货	需求下滑时目标库存应随真实月动销减少，不能固定历史吨数	同样本开瓶/终端售出、旧货批次、旺季后补货；连续跟踪避免压给终端	现有调研为区域样本，2026Q3财报无法替代终端开瓶	逻辑条件，缺连续面板依据：
经销商净盈利与返利	批价−采购成本＋已兑现常规返利−资金及经营成本应可持续为正	一套连续成本与兑现数据；区分常规和追加政策，不用单一倒挂断言	普五渠道盈利弱；缺净利润、返利到账及融资成本连续样本	未完成历史检验依据：
厂家费用与现金负担	同季销售费用率、经营现金流和收现看改善及其来源；没有统一健康率	返利会计位置、应收票据、监管款项桥接及后续补贴是否递增	五粮液2026H1费用率22.25%、经营现金流−21.54亿元，需解释及后续核验	历史财务可比；不等同返利回测依据：
厂家成品与基酒	厂家库存分别按同品实物、成本净值、基酒储备观察；不套渠道2个月	查产销存桥、存货分类和更正版本；净值下降要拆减值与真实出库	五粮液主产品库存2026H1比年初增加；老窖年内下降但同比增加	原文事实；健康结论待验证依据：

严格回测还缺什么

返利健康与否的严格历史检验缺经销商连续净利润面板，不能由上市公司销售费用替代。

渠道样本月份分母、仓库节点、地区与度数并非完全一致，无法建立全国统一库存阈值。

历史聚合数据未全部核回公告，且可能已更正；当前结果不应表述为首次披露信息的无前视回测。

28个配对不控制宏观与品牌且样本不独立，2024信号到2025结果因更正影响另看，不借剔除掩盖坏结果。

2025与2026同比使用更正后口径，当前不足以构造经核回的连续产品TTM销量，未反推整数比较数。

· 仍停在0准备，未把参考框架写成已验证结论。

健康基准线1.0 · 多方数据对齐

健康基准线1.0：历史水位参考带与经营必要条件；尚非全国统一或经过独立样本外检验的硬阈值

健康基准线拆成三层：经销商库存参考水位、厂家与渠道供销平衡动作、可持续盈利条件。历史水位允许在需求下降时调整；健康不要求销量永远增长，也不要求禁止正常返利。库存回到参考带，同时旧货减少、补货匹配真实售出、渠道收益为正、厂家投入可承受，才能称经营上的良性。

普五约1—2个月的候选带来自2021八代回顾与2024普五记录，五粮液公司级库存及2026春节样本只作旁证；国窖/老窖约2—3个月有2024机构与历史回顾支撑。它们可作为调查和偏离核验的参考，不作全国硬线。其他品牌多为单点公司篮子，只展示各自观察锚，不借普五标准覆盖整个行业。

供销动作上，2026H1老窖中高档厂家报表库存减少动作更明显，而普五近期部分经销周转反馈相对更好。厂家与渠道出现不同优势，没有矛盾；也没有足够证据合成整体赢家。费用增加的来源和收入版本已经拆开，不能由费用率高直接否定经营减压，也不能由库存合理直接确认盈利恢复。

严格可比的全国月数和经销商利润连续面板仍未取得。资料逐条注明同地区同季回顾、跨机构条件参照、分母不明或原平台未核等差异；未作不可比样本的均值、显著性或全国健康概率。

经销商库存参考带：先按品牌与节点分开

产品/节点	参考水位	依据与使用条件	当前状态
普五经销渠道	约1—2个月	明确单品：2021八代约2个月回顾、2024普五1—1.5个月；2020—21五粮液、2024华创公司表、2026春节经销样本仅旁证。候选参考带；不是同户连续测量。需同品、同地、同季、同月销分母依据：	2026双节定性合理，但10%—15%占比分母缺失；当前月份位置未确认
国窖/老窖经销渠道	约2—3个月	2021回顾约2个月＋2024华创及东吴2—3个月。含产品/地区异质性的参考带；高低度必须另拆，不能设全国3月红线依据：	高度承压；低度样本1.5—2个月仅代表该度数样本
茅台传统渠道	约0.5—1个月	2024华创0.5个月＋2020—21回顾不足1月＋2025申万0.5—1月。不同渠道结构与供给配额，不作为其他品牌标准依据：	2026双节样本偏低/基本无货，另需查缺货和利润
汾酒/古井/今世缘渠道	2024华创观察：1.5—2 / 2—3 / 2.5个月	同一报告的公司级渠道表，今世缘为单点。仅作为各自调查锚；未积累同SKU多期证据，不扩成统一健康带依据：	单品区域分化，金额占任务口径不能换月数
门店/终端	不沿用经销商月份	无锡洋河2025终端1—1.5月、经销3.5月。节点单独盘点；更多品种节点历史尚未齐全，不设统一数值依据：	厂家和经销商减少库存时，还需核门店和旧货

六条联合判断线：水位、流量和盈利必须接上

判断线	参考条件	它代表什么	当前对照与核验
厂家去库动作线	库存待消化时，产量/报表销量<1，产销存桥显示期末比期初下降；长期平衡约1	恒等式与经营动作线，不是销量健康阈值	五粮液1.09、库存+5.93%；老窖中高档0.35、库存−21.69%。报表销量不等于终端消费，需同时核渠道没堆货；季节备货和返退变化另解释依据：
经销商库存水位线	普五约1—2个月；国窖/老窖约2—3个月作为候选历史参考	多源历史观察带，未验证硬上限	普五定性改善；高度国窖压力仍在；目前未有全国可比盘点。同SKU/度数/区域/季节；库存范围含在途与已付款未发货是否披露；分母说明依据：
实际动销匹配线	正常补货匹配真实售出；去库阶段供货少于真实售出、旧货数量下降	动态供需平衡条件，不要求销量一定同比增长	普五2026样本持平；高度国窖下降、低度持平；全链流量未有连续数值。使用终端售出/开瓶的相同口径，勿以厂家确认收入或经销商压给门店替代依据：
经销商盈利底线	实际卖价−返利前采购成本＋已兑现正常返利−资金/经营成本持续>0	可持续盈利定义，返利比例上限未完成历史检验	普五利润偏弱，不能仅凭库存合理就判整体健康。若采购成本已扣返利，不重复加同笔返利；额外支持递增、返利难兑现或被动进货需另核依据：
酒厂减压成本线	同时看费用绝对额、促销结构、收入/销量版本、单位有效动销投入及现金	同公司同季对照；费用率没有通用健康上限	五粮液促销44.92亿元；费用率22.25%既受投入也受分母影响。不能把促销都视为救助，不能拿重述前后同比当纯经济变化；观察投入减少后动销/利润是否维持依据：
行业环境中性线	库存压力净改善度＝称减少的比例−称增加的比例；0仅表示家数相抵	调查方向读数，不是全国实物或行业健康评分	2026H1为19.1%−45.3%=−26.2个百分点，压力增加者更多。不能拿2025库存量问法直接差分；需同问法同样本后续调查。负数不否认个别品牌改善依据：

销售费用：先拆金额、费用率和历史版本

你的理解解释了费用率的一部分：按2024H1与2026H1各自披露金额作算术比较，收入下降约43.9%，销售费用却增长约17.8%；收入包含确认口径变化，不能把43.9%直接当真实消费下降。费用率的分母是营业收入，不是吨销量。2026H1费用金额并非不变，对重述后2025H1增长80.65%；其中促销费16.65→44.92亿元，几乎解释全部净增。原2025H1费用为53.96亿元，后续重述为35.00亿元，因此“增长80.65%”不是未经会计调整的经济投入增幅。

期间/版本	营业收入亿元	销售费用亿元	费用率	出处
2024H1	506.48	53.66	10.60%	依据：
2025H1重述	235.10	35.00	14.89%	依据：
2025H1原披露（仅版本展示）	527.71	53.96	10.23%	依据：
2026H1	284.17	63.22	22.25%	依据：

和2024H1对照，固定旧费用、换入当前收入，费用率会从10.60%升到18.88%；再把费用换成当前金额，升到22.25%。收入分母这一步约8.29个百分点，费用金额这一步约3.36个百分点。先把2024H1费用固定、换成2026H1收入，再换成2026H1费用。只是算术拆分，次序会改变各项分摊，不是经济因果贡献。

依据：

展开促销、宣传、物流和人工费用变化

金额为亿元，2025比较使用2026H1提供的重述数；不把全部促销都判为临时救场。

费用	2025H1重述	2026H1	净增加
形象宣传	9.22	9.22	0.01
促销	16.65	44.92	28.27
仓储物流	2.85	2.88	0.03
人工	3.72	3.09	-0.63
其他	2.56	3.11	0.55

依据：

厂家库存动作：先核本期是否真的减少

同篮子期末报表库存＝期初报表库存＋生产−报表销售，另有退货等变化时须补桥接。产销比低于1表示本期报表销售超过新增生产，仍须核下游有没有堆货。原表未拆仓储位置，不当作全渠道实物盘点。

公司/期间	期初吨	生产吨	报表销售吨	期末吨	产销比	年内库存变化	解释
五粮液 · 2026H1	25,118.00	17,781.00	16,292.00	26,607.00	1.09	+5.93%	本期厂家报表主产品库存仍净增加1489吨；仓储位置未拆，与监管商品/渠道盘点重合未明依据：
泸州老窖 · 2026H1中高档	41,774.53	4,801.19	13,862.32	32,713.40	0.35	-21.69%	本期厂家报表库存净减少9061.13吨；同比2025H1仍增加8.60%，销量下降42.53%，不等于全链已健康依据：

厂家自身历史覆盖量：年度与半年分开

折合月份＝厂家报表期末商品酒吨数÷报告期平均月报表销量。它是各公司自身历史描述，不能套经销商月份，不能把更正前后的五粮液口径直接混接。

公司	参考期间	最低月份	中位月份	最高月份
五粮液	2020—2024年度	0.80	1.17	1.79
泸州老窖	2021—2024年度	9.21	12.77	14.80

公司/报告期	期末库存吨	报表销量吨	折合月份	产销比	出处
五粮液 · 2020A	2,733.00	28,139.00	1.17	0.92	依据：
五粮液 · 2021A	1,938.00	29,203.00	0.80	0.97	依据：
五粮液 · 2022A	2,961.00	32,768.00	1.08	1.03	依据：
五粮液 · 2023A	4,437.00	38,659.00	1.38	1.04	依据：
五粮液 · 2024A	6,173.00	41,390.00	1.79	1.04	依据：
五粮液 · 2025A	25,118.00	19,455.00	15.49	1.97	依据：
五粮液 · 2026H1	26,607.00	16,292.00	9.80	1.09	依据：
泸州老窖 · 2021A	39,177.05	31,765.82	14.80	1.53	依据：
泸州老窖 · 2022A	42,877.01	37,123.96	13.86	1.10	依据：
泸州老窖 · 2023A	36,551.55	37,583.88	11.67	0.83	依据：
泸州老窖 · 2024A	33,002.59	42,990.65	9.21	0.92	依据：
泸州老窖 · 2025A	41,774.53	37,304.70	13.44	1.24	依据：
泸州老窖 · 2025H1	30,123.55	24,119.09	7.49	0.88	依据：
泸州老窖 · 2026H1	32,713.40	13,862.32	14.16	0.35	依据：

第三方资料逐条对齐 · 产品、节点、地区、分母与时点

产品与时点	来源	库存	动销/批价	节点、地域及分母	可对齐程度
五粮液（公司级，非专指普五） 2024H1/7月	华创2024-07-16 依据：	1个月	称H1双位数增长；普五940元	渠道；公司级库存篮子；未披露；月销量分母未披露	仅为普五参考带旁证；不把公司库存改名单品
普五 2024双节后	太平洋2024-10-31 依据：	1—1.5个月	定性稳健，发货较慢；930元	渠道；未披露；未披露	可作同季观察锚，非同户面板
普五 2024→2025双节	中邮2025-10-13 依据：	40—50天→50天+；2025年内高点70天	2025国庆1—7日中个位数下降；未在此段给	经销渠道；河南；日销量分母未披露	同报告同区域回顾，较强方向对齐；非同户
普五 2025双节	申万2025-10-08 依据：	约1个月，排除未发货库存	约下降15%（调研估计）；810—830元	已发货经销库存；综合样本；未披露	低库存与动销下降并存；与2026比例不能换算
五粮液经销样本（SKU未明确） 2026春节	酒业家2026-03-07 依据：	部分经销商1.5—2个月	春节样本增长20%以上；未披露	经销商；多地样本，单点归属不详；未披露	仅旁证；春节和双节不作直接差分，非全国统计
普五 2026双节	华创10-08/申万10-11 依据：	华创称合理；申万10%—15%	周转尚可/样本基本持平；770—780元	经销渠道；样本区域分化；占比的分母未披露	与2025同机构可对照方向，月数不能推算
国窖/老窖 2024H1/7月	华创2024-07-16 依据：	2—3个月	控货；高低度政策不同；高度880元	渠道公司级篮子；未披露；未披露	不能细分为52度全国实际库存
国窖 2024Q3	东吴2024-11-04 依据：	2—3个月	开瓶率稳中有升为调研判断；未在该段给	国窖渠道；华北西南较好，华东华中不同；未披露	独立机构的条件观察，开瓶判断无连续数值
高度国窖 2024→2025双节	中邮2025-10-13 依据：	70天+→80天+	2025国庆1—7日双位数以上下降；2025约850元	经销渠道；河南；未披露	同区域同报告回顾，仍非同户
国窖 2025双节	申万2025-10-08 依据：	全年任务约30%	下滑20%—30%，低度较好；高度820—830、低度630元	经销渠道；综合样本；全年任务，不是真实月销量	不换算月数，不与2026低度直接相减
国窖高低度 2026双节	华创10-08/申万10-11 依据：	高度需消化；低度1.5—2个月	高度约下降20%；低度基本持平；高度810—830、低度约630元	经销渠道；区域样本；月份分母未披露	高低度分别判断，不能合为公司总库存月数
洋河蓝色经典 2024→2025双节	中邮2025-10-13 依据：	经销商4.5→3.5个月；终端3—4→1—1.5个月	国庆1—6日双位数下降；未在该段给	经销与终端分开；无锡；未披露	可辨节点各自下降，但不证明需求恢复
今世缘 2024→2025双节	中邮2025-10-13 依据：	2个月+→4个月+	不同产品分化；未在该段给	经销渠道；无锡；未披露	区域同季方向可比，非全国库存

库存节点对齐：厂家报表成品、经销商、门店、已付款未发货/在途和监管商品分别记录，重合不明不加总。

篮子对齐：普五不同度数、国窖高低度、公司多SKU分开；第三方公司级库存不自动改名为核心单品全国库存。

分母对齐：以同一终端售出或开瓶滚动月均为优先建议，原文未知则不归一；库存占任务、百分比和月数不互换。

时点对齐：半年与年度覆盖量分别比较；春节与双节分开，10月渠道记录不直接映射9月财报。

来源去重：同机构专题、周报及转载重复只作为同一线索，不当独立确认；历史修订版本分别保留。

这版基准线仍缺哪些测量

缺厂家出库—经销商进出—终端售出—开瓶的同SKU数量桥，产销比仅证明报表产销关系。

缺同区域同季同分母的全国/固定经销商面板，不能校准硬健康上限。

缺返利到账、进货成本和融资经营成本，尚不能实算经销商持续净收益。

五粮液更正后产品覆盖口径与旧年度并非可直接混接，未据历史月份反推新的健康吨数。

细节 ④ · 证据边界与下一问

证据边界与尚未追完的问题

本轮校正的口径

2025前三季度222.12→67.87亿元是总净利润；归母净利润应为215.11→64.75亿元。历史原话不改写，事实标签以后者为准。

2026H1监管商品款项为239.73亿元；243.49亿元为包含3.76亿元待转销项税的其他流动负债合计。保留既有841/1084/1188现金情景的历史出处，不把本轮口径校正偷偷替换成新现金裁决。

监管资产45.07亿元按成本计量，款项239.73亿元是客户款项负债，二者不是同一计量口径；与公司主品牌库存26607吨是否重合也未披露，不能相加。

六个子命题：已有支持到哪一步

共同渠道库存压力

2024—2026有较强支持；锁定2020—2021为统一积压起点仍缺证据。共同不等于初始压力完全相同、所有库存来自2020—2021或茅台完全例外。

依据：

五粮液采取激烈的报表更正

更正规模可确认。不能由报表利润降幅推导实际去库存力度排序。

依据：

五粮液同时采取真实经营减压

政策方向有官方陈述与现场记录支持。退款、退货、取消义务与渠道总库存的量化缺口未补齐；公开目标变化不等于内部考核已全部重设。

依据：

借管理层问题主动挤掉脓包

时间顺序成立，动机与机制未证实。2025已存在经营减压措施，2026更正可能是另一事件，不能合并为同一因果。

依据：

五粮液比同行更早更彻底完成经济出清

尚不能确认。未完成可比品牌全链库存及义务桥接，同行同样控量；不能从无同类更正推定同行未去库。

依据：

处理以后拥有更大空间

保留为条件假设。需定义是新增需求、份额、费用修复、确认时点还是低基数增长；只有更正不能证明经营终局抬升。

依据：

全部原始依据 · 110条记录（可展开溯源）

A为公司公告、财报及公司交流原文；其中经营效果仍可能只是管理层陈述。B为行业调查、当期券商调研或记者走访；保留样本与口径限制。C为解释性推论。证据记录不等于结论已经成立。

F01 · 五粮液 B · 2022-01-05

当期券商调研将2021年普五批价弱势归因于七代历史库存释放与发货节奏提前，并判断七代库存包袱当年已基本解决、渠道库存较低。支持历史上有库存包袱与供给节奏影响批价，但不支持把2020—2021积压视为一直未消化、统一延续至2026的已知事实。

边界：券商调研判断，无公开逐经销商盘点；不能证明全渠道已无库存

出处：国投证券原报告摘要《简析2021年普五批价表现》（发布时券商名为安信证券；转载站显示现名）

原文

F02 · 行业多品牌 B · 2022-01-25

财联社2022年春节前终端走访记录：部分商超仍消化2021年5月库存，普五等多品牌折扣销售，国窖及老窖系列也有半年前的库存。

边界：地区与门店样本，不能推定全国同品牌同价位库存完全相等

出处：财联社《白酒终端动销春节前“旺季”不旺》原走访报道

原文

F03 · 行业 B · 2025-06

中酒协/毕马威调查中58.1%的经销商与终端零售商表示2025H1库存同比增加，800—1500元位列倒挂压力突出的价格带。

边界：家数比例，不是库存吨数增幅；报告的上市酒企存货周转天数含基酒等，不能直接当渠道库存天数

出处：《2025中国白酒市场中期研究报告》PDF第19页图15、第12页价格带段落

原文

F04 · 五粮液 A · 2026-04-30

更正涉及2025Q1、H1、Q3合并资产负债表及利润表，不改变现金流量表列示。2025前三季度营收由609.45亿元调为306.38亿元；归母净利润由215.11亿元调为64.75亿元。

边界：净利润222.12→67.87亿元是含少数股东的总净利润，不能标为归母；此前记录R0此处标签有误，本轮核回原文纠正

出处：《关于前期会计差错更正的公告》PDF第1页、第5页利润表

原文

F05 · 五粮液 A · 2024—2026H1

2024年报、2025年报、2026半年报的经销收入确认具体政策均为按合同交付到客户指定地点并在对方签收后确认；另有客户取得控制权的一般条件。未写成全经销业务必须终端售出或开瓶后才确认。

边界：具体监管商品合同如何影响控制权判断未说明；不能从统一政策文字断言特殊业务没有不同安排

出处：2024年报PDF第88页、2025年报第83页、2026半年报第66页

原文1 · 原文2 · 原文3

F06 · 五粮液 A · 2025-12-31

监管商品账面资产49.07亿元，监管商品款项负债263.15亿元；商品列为监管受限。两者科目按资产成本与客户款项分别观察，不是两笔可以直接相加的库存销售金额。

边界：附注只有金额及受限描述，未见完整合同定义、地点、货权、退货权、退款或回购安排

出处：2025年报PDF第96页、第107页、第110页

原文

F07 · 五粮液 A · 2026-06-30

纯监管商品款项由2025年末263.15亿元降至239.73亿元，监管商品资产由49.07亿元降至45.07亿元。其他流动负债合计243.49亿元，其中另含3.76亿元待转销项税额。

边界：余额净下降不等于毛释放额或消费者动销；缺本期新增、确认收入、退款及其他变动的完整桥接。此前记录常把243.5亿元合计简称监管款，需保留区别

出处：2026半年报PDF第80页、第91页

原文

F08 · 五粮液 A · 2025-12-31—2026-06-30

五粮液产品公司披露商品酒库存25118→26607吨；2026H1生产17781吨、披露销售16292吨。2025年披露销售19455吨同比下降53%，但同期存在收入更正，不能把表内销售降幅直接当作实际渠道投放降幅。

边界：厂家商品酒吨数不是经销商库存；与监管商品是否重合未披露，不能相加。厂家留库也可能与控渠道投放同时发生，不能单凭本项否定渠道减负

出处：2025年报PDF第11页；2026半年报PDF第10页

原文1 · 原文2

F09 · 五粮液 A · 2026H1

销售费用63.22亿元、同比增长80.65%；经营现金流净额-21.54亿元；销售商品及提供劳务收现254.84亿元。公司解释费用增加为加大市场投入，现金变化与调整收款政策、收现减少、到期银行承兑汇票额度减少及同期高基数等有关。

边界：费用含品牌营销等，并非全是经销商补贴；现金变化不能全部归因于退款或需求下降。可支持收款减压的方向，但不证明已经收回费用或新需求恢复

出处：2026半年报PDF第11—12页、第41页

原文

F10 · 五粮液 A · 2026-04-30

2025年报将应市调整与帮助渠道减压并列；2026-04-30业绩说明会称放弃粗放增长、通过数字化识别动销和库存优化配额，按春节需求预判调配核心产品配额。

边界：有经营减压的官方陈述；未披露同口径全渠道库存吨数和实际取消配额规模，不能证明力度超过同行

出处：2025年报第21页；2026-05-07公布的投资者关系活动记录（活动日期4月30日）PDF第2—3、6—7、9页

原文1 · 原文2

F11 · 五粮液 B · 2025-12-19

中信里昂参加2025经销商大会后的报告称：大商完成预付款、计入返利后略盈利，小商未完成目标且亏损；管理层表示不以推高渠道库存换取短期增长，并称2025春节停发货影响了基数。

边界：券商现场记录而非公司完整会议原文；可支持减压措施早于2026董事长留置，不支持把全部经营减压归因于留置后策略

出处：中信证券香港《环球市场动态》PDF第4页，基于会议及管理层、经销商交流

原文

F12 · 泸州老窖 A · 2026-08-27

公司投资者关系记录称自2025H2强化配额与开瓶量联动，按销售安排配额，渠道库存总量回落；总体开瓶数据同比稳定。这表明同价位同行也主动牺牲投放节奏来去库存。

边界：库存回落和开瓶稳定为管理层陈述；未提供同口径完整库存量，不能独立确认去库完成

出处：泸州老窖投资者关系活动记录PDF第1—2页，编号2026-08-27

原文

F13 · 泸州老窖 A · 2026H1

中高档酒产量4801.19吨、同比下降77.40%，销量13862.32吨；公司解释主动按销售及库存控制生产。公司中高档商品酒库存由2025年末41774.53吨降至2026H1的32713.40吨。

边界：厂家中高档酒含多产品，不等于国窖1573全渠道库存，不直接与五粮液主品牌吨数排序

出处：2026半年报PDF第11—12页；2025年报商品酒表

原文1 · 原文2

F14 · 洋河股份 A · 2026-05-12

公司业绩说明会回应称自2024年推行控量稳价、优化费用投放，并称渠道库存符合预期；2025年省内对22版海之蓝全面停供，2025年对梦6+控量稳价。

边界：作为渠道处理案例，不能当作普五同价位等量压力对照；自2024Q3开始是投资者问句，答复只明确自2024年，不偷换为公司确认季度

出处：投资者关系活动记录编号2026-001，PDF第4—5页、第7页

原文

F15 · 五粮液 A · 2026-02-28—2026-04-30

2月28日公告董事长曾从钦被留置；4月28日审议收入更正、4月30日公布。顺序符合“管理层问题之后更正”，公告没有说明以管理层事件为契机主动集中出清的动机。

边界：时间先后不等于触发机制；经营减压此前已开始，不能把报表披露日期当措施启动日期

出处：董事长被留置公告及更正公告

原文1 · 原文2

F16 · 行业 B · 2026-06

2026中酒协/毕马威报告继续记录行业主动去库存、缩减渠道和投放，56.6%的经销商与终端商表示倒挂同比加剧，厂家减少压货、下调考核任务。

边界：行业样本不是五粮液独家状态；共同减压正在发生，不支持仅五粮液出清的排他性前提

出处：《2026中国白酒市场中期研究报告》PDF第21页（报告印刷第18页）

原文

F17 · 泸州老窖 A · 2021-12-29

公司当期投资者关系记录称2021年行业前高后低，上半年释放2020年被疫情压抑的消费，下半年出现持续消费不足。可以支持库存积累的需求背景，未提供同价位经销商库存量。

边界：需求与库存形成机制的证据，不是2020—2021全国渠道积压吨数的证据

出处：投资者关系活动记录编号2021-12-29，PDF第1页；网页深度研究找到来源后由本轮重新下载全文核验

原文

F18 · 泸州老窖 A · 2025-03-21

公司称通过数字化监控地区产品销售与库存，已由经销商配额制转为终端配额制，按消费数据制定全年销售计划。

边界：说明同行较早调整投放考核；不能只凭政策宣布断言执行效果优于五粮液

出处：投资者关系活动记录编号2025-3-21，PDF第2页；网页深度研究找到来源后重新下载核验

原文

F19 · 洋河股份 A · 2026-06-03

股东会交流记录称营销调整阶段性实现库存下降、价格趋稳，已建立以动销为核心的库存调节机制；称开瓶动销、经销商出库与厂家回款出现不同节奏，并计划继续设置库存红线与熔断机制、严格核心产品配额。

边界：阶段性效果为管理层陈述；库存红线与熔断在该段为后续安排，不写成已完全实施；洋河价位结构与普五不同

出处：投资者关系活动记录编号2026-002，PDF第3—4页；网页深度研究找到来源后重新下载核验

原文

F20 · 五粮液 A · 2025-04-26—2026-04-30

2024年报的2025发展目标仍含营业总收入与宏观经济指标保持一致的表述；2025年报的2026发展目标重点改为高质量市场动销和市场份额提升，该段不再给出对应收入增长目标。

边界：公开目标表达的变化支持从增长约束转向真实动销的机制假设；不能据此断言内部考核目标已取消、董事长事件是原因，或未来不再重新压货

出处：2024年报PDF第21页；2025年报PDF第21页

原文1 · 原文2

F21 · 五粮液 A · 2026H1

公司解释经营现金变化与调整收款政策、现金减少和银行承兑汇票到期额度同比减少等有关；合并经营现金流入266.781976亿元，流出288.317664亿元，净额−21.535688亿元。第9页仍称采用先款后货结算。

边界：支持结算及到期时点影响现金，不披露各原因定量贡献；不能把先款后货等同全部现金，更不能把接受银票直接解释为取消先款后货。

出处：2026H1原报告第7、9、41—42页

原文

F22 · 五粮液 A · 2026H1

银行承兑汇票应收款项融资期初94.016408亿元、期末75.440935亿元，净减少18.575473亿元；第14页说明为本期确认和使用的净额。已背书或贴现且期末尚未到期、终止确认金额41.082151亿元；未拆背书与贴现。

边界：余额不是收票总流量，更不能对应当期收入中银票比例；终止确认余额不能再当在手票据加回。未取得银行名单、到期梯度、新收票总量及兑现/背书/贴现分别流量。未计坏账不等于信用风险为零。

出处：2026H1第14、33、74、106页

原文

F23 · 五粮液 A · 2026H1

促销费用确认额44.917227亿元；现金流附注支付其他经营现金中的销售相关费用19.704851亿元。现金流补充资料：存货增加影响−25.929734亿元，经营性应收减少影响+19.839045亿元，经营性应付减少影响−83.031533亿元，递延所得税资产增加影响−27.616470亿元。

边界：费用确认额不等于当期现金支出，19.70也不是全部销售付现的完整分拆，不能据差额断言其余未付。经营性应付和递延税等调节项并非可互相独立加到现金支出上的额外付款。不能将44.92全归扫码红包或宴席直达返利。

出处：2026H1第13、96—98页

原文

F24 · 票据监管规则 A · 2023-01-01起施行

商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法第二十五条规定，自出票日至到期日最长不超过6个月。

边界：不能沿用6—12个月为本期新票统一期限，也不能从行业举例确认五粮液经销商20%—30%保证金、70%释放比例或贴现费率。出票期限上限不等于公司票据实际剩余期限。

出处：人民银行、银保监会令〔2022〕第4号，司法部官网全文

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F25 · 现金流列报规则 A · 2020-11-13

证监会会计类第1号1-25：银票贴现符合终止确认条件的，相关流入列经营活动；不符合的，作为借款并列筹资活动。不涉及现金收付的到期终止确认，不虚拟现金流。

边界：收票时通常不形成现金，但不能推成票据在整个报告期均无现金流；需分别核到期、贴现与背书。此规则不证明五粮液发生某笔特定贴现。

出处：证监会监管规则适用指引——会计类第1号，1-25

原文

F26 · 五粮液 A · 2023H1/2024H1/2026H1

应收款项融资中的银行承兑票据期末余额：2023H1为255.011018亿元，2024H1为195.764305亿元，2026H1为75.440935亿元。银票结算此前已有较大规模。

边界：余额受票据周转、到期、背书及贴现影响，不等于新收票占比；不能据此否定本期政策变化，也不能将2026叙述为首次从全现金转向大量银票。

出处：2023H1第77页、2024H1第70页、2026H1第74页原本期合并附注

原文1 · 原文2 · 原文3

F27 · 珍酒李渡 A（公司公告，动作/效果区分） · 2026-08-19

中期业绩公告称2026年3月为珍十五第五代推出月月分利模式，返利按月结算、订单和返利线上管理，扩展联盟商权益计划；2026H1推进核心市场下沉及选择性进入新区域。销售及经销开支包含联盟商权益支付，不能当作全部现金营销支出。

边界：支持新增渠道机制与市场拓展，不证明总现金预算增加或改革效果；涉及次高端、中端等多个产品。2026下半年拟扩展珍三十为计划，未确认执行。未将2025比较数字并入主基准。

出处：港交所2026中期业绩公告第3、9、13—14、24页；原文复核

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F28 · 华润金沙 B（官方承载管理层交流报道） · 2026-03-26

华润啤酒官网交流报道载管理层称金沙改为经销商利益分成，组建团队对接华润生态内部用酒；资源集中核心市场、决策下放一线，将费用与终端动销和扫码关联，同时叫停低效投入。

边界：是管理层陈述，不是财报量化及独立效果验证；专门团队可能重配已有人员，不证明净增人数、费用或总预算。官方承载报道并非官微全文，产品价带与单品投向未拆。

出处：华润啤酒官网MediaAggregation栏目，业绩交流报道；Jina原文复核

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F29 · 金徽酒 A（公司半年报） · 2026-08-19

2026H1报告将促销用酒增加列为利润变化原因之一，推进用户工程和精准资源投放；销售费用中本期业务推广费0.917287亿元、广告宣传0.398335亿元、股份支付0.029872亿元。旧四期技改继续建设不能解释为2026新立项。

边界：支持定向促销与经营动作，不据费用总额认定纯现金营销全面增加；主要为区域及中端/次高端产品，不视为普五千元带直接竞争。2025比较数字只在原文留存，不并入主基准。

出处：2026H1原PDF第8、23、139页，费用金额及说明逐页核回

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I01 · 五粮液 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值33.50→41.12亿元；合并存货净值200.65→226.58亿元。上半年营业收入284.17亿元、销售费用63.22亿元、销售收现254.84亿元、经营现金流-21.54亿元。

边界：库存商品含非酒业务；其中酒类27.41→35.91亿元。监管商品另列，不与此相加。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第79页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I02 · 泸州老窖 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值32.82→26.48亿元；合并存货净值153.96→156.81亿元。上半年营业收入104.72亿元、销售费用13.30亿元、销售收现107.44亿元、经营现金流20.82亿元。

边界：在产品增加，公司解释为优质基酒战略储备；中高档口径含国窖、特曲和窖龄，不等于国窖。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第84页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I03 · 贵州茅台 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值45.07→46.18亿元；合并存货净值614.27→613.17亿元。上半年营业收入907.03亿元、销售费用32.06亿元、销售收现984.22亿元、经营现金流706.91亿元。

边界：基酒需陈酿，不能以总存货或基酒生产量当渠道成品库存。财务公司影响合并现金流。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第58页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I04 · 洋河股份 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值18.60→7.16亿元；合并存货净值203.75→198.57亿元。上半年营业收入105.40亿元、销售费用16.59亿元、销售收现87.38亿元、经营现金流3.35亿元。

边界：库存商品净额下降与半成品储备增加并存；不是普五同价位同规格对照。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第84页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I05 · 山西汾酒 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值58.48→61.84亿元；合并存货净值143.92→147.84亿元。上半年营业收入210.44亿元、销售费用26.20亿元、销售收现217.77亿元、经营现金流66.52亿元。

边界：库存商品含汾酒系列；青花与玻汾的渠道状态需分开。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第70页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I06 · 古井贡酒 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值9.74→6.45亿元；合并存货净值107.40→107.95亿元。上半年营业收入101.31亿元、销售费用30.73亿元、销售收现104.21亿元、经营现金流15.43亿元。

边界：自制半成品及在产品合并披露，不能把未拆分的半成品记为零。财报包括黄鹤楼等产品。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第103页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I07 · 今世缘 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值12.93→9.23亿元；合并存货净值69.83→71.40亿元。上半年营业收入64.35亿元、销售费用9.33亿元、销售收现65.95亿元、经营现金流16.16亿元。

边界：半成品与库存商品方向不同；国缘V系列、四开和大众产品不可混作普五同价位。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第68页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I08 · 华致酒行 A · 2026-06-30

半年报存货附注：库存商品净值23.59→16.10亿元；合并存货净值23.83→16.33亿元。上半年营业收入32.49亿元、销售费用1.37亿元、销售收现33.52亿元、经营现金流4.99亿元。

边界：流通商，多品牌库存，不代表全国渠道。库存商品毛额26.806→18.167亿元；减值准备3.219→2.072亿元。账面金额不是实物吨数，也不是经销商库存。

出处：2026半年报，PDF第115页存货附注；三表精确金额逐项核回，页码保留在数据记录。

原文

I09 · 行业调查 B · 2026-06

中酒协/毕马威2026H1调查：45.3%称库存积压压力同比增加，19.1%称减少；56.6%称倒挂加剧，44.9%称厂家压货与任务减少，51.2%回款减少。

边界：为受访家数和主观压力变化，不是库存吨数增幅。2025调查的库存增加与2026压力增加不是同一问法，不做直接差分。

出处：2026中国白酒市场中期研究报告，PDF第21—22页（印刷第18—19页），图2-9。

原文

I10 · 华创证券渠道调研 B · 2026-10-08

双节样本显示飞天周转较稳，普五库存压力缓和但渠道盈利偏弱，高度国窖仍承压。调研观察为样本和价格带分化，不是全国盘点。

边界：区域和样本规模未完整披露；含10月国庆，不能当作三季度销量。价格为调研批价，未统一税费和规格口径。

出处：华创食饮团队发布《酒类中秋国庆动销系列四》，新浪承载的团队原文。

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I11 · 申万宏源渠道调研 B · 2026-10-11

双节反馈中普五样本库存占比10%—15%且同比下降，低度国窖样本库存1.5—2个月；洋河库存环比减少，今世缘部分样本同比增加。

边界：普五比例分母未明确，不换算月份。库存指标、地区及酒精度不可强行并表；与另一机构反馈不同的地方保留。

出处：申银万国证券研究所《食品饮料行业周报：双节白酒表现分化》，日期2026-10-11，新浪机构摘要。

原文

I12 · 华创证券区域走访 B · 2026-09-21

9月备货中段走访河南、江苏、安徽，各地产品动销与库存表现有分化，不能把单一区域反馈当普五全国增速。

边界：节前观察与最终双节结果时点不同；用来对照前期预期和事后反馈，不构成独立全国统计。

出处：华创食饮《中秋备货中段的三个观察》，团队原文。

原文

H01 · 7家酒厂及华致 B · 2019—2026H1；2026-10-12读取

历史三表120行，人民币亿元；7家酒厂2020—2023信号年与下一年收入构成28个配对。分组规则为当年总存货增速是否高于当年营业收入增速。

边界：东方财富聚合历史行可能已修订；非首次披露版本回测。总存货包含基酒，收入包含渠道入库，不能作为渠道健康的充分指标。茅台现金流受财务公司影响。

出处：AKShare 1.16.58，东方财富原字段；参数和核验记录见数据文件

原文

H02 · 五粮液 A · 2020—2024年度原报告

五粮液产品期末库存2733、1938、2961、4437、6173吨，年度报表销量28139、29203、32768、38659、41390吨。厂家期末库存÷本年平均月报表销量约1.17、0.80、1.08、1.38、1.79个月。2022库存增加52.79%，2023销量仍增长17.98%。

边界：厂家与渠道库存不同；这是原报告产品篮子的描述区间，不是普五渠道健康线。2020库存下降还涉及陶坛基酒储存期限，2022—2024公司解释包含春节备货，解释不是独立效果验证。

出处：年报PDF页2020第12、2021第10、2022第11、2023第12、2024第11页

原文1 · 原文2 · 原文3 · 原文4 · 原文5

H03 · 五粮液 A · 2025年度、2026H1

2025期末库存25118吨、报表销量19455吨；2026H1期末26607吨、报表销量16292吨。相应按年度/半年平均销量为15.49/9.80个月。

边界：不能把原2025H1销量27278吨接入更正后2026比较序列；不能把半年平均当季节调整后TTM。月数不证明最终消费下降相同幅度，也不证明真实负担全部消失。

出处：2025年报第11页、2026H1第10页

原文1 · 原文2

H04 · 泸州老窖 A · 2021年度

中高档商品酒库存39177.05吨、报表销量31765.82吨，厂家库存约相当14.80个月的本年平均销量；同年国窖渠道约2个月为另一来源的回顾观察。

边界：厂家中高档多SKU与国窖渠道不是同一个篮子和节点。不能因为厂家14.8个月就套渠道2个月红线，也不能由渠道2个月反证厂家库存健康。

出处：泸州老窖2021年报PDF第12页

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H05 · 五粮液 B · 2020-05-25

长城证券当期转述说明会：渠道1—1.5个月、批价920—930元；当时动销恢复约七成。

边界：缺地区样本、月销量分母和经销商净利润；不能把说明会定性“良性”当全部条件已验证。

出处：长城证券研究原网站

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H06 · 五粮液、国窖 B · 2021-08-16

招商食品饮料当期记录：五粮液库存不足1个月、批价约1000元；国窖同期暂停接单发货以消化库存。

边界：券商样本。未披露经销商资金成本、可兑现返利、同样本后续利润，不能检验返利是否可持续。

出处：招商食品饮料发布的当期渠道跟踪

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H07 · 五粮液、国窖 B · 2020/2021双节；2023-09-21回顾

浙商证券第8页回顾：2020节前五粮液约1—2个月；2021八代约2个月、批价980—1000元，国窖约2个月、批价900—930元。

边界：回顾证据不是当时的信息集；样本和分母未完整披露，不据此计算概率或统一硬阈值。

出处：浙商证券白酒中秋国庆专题，第8页

原文

H08 · 白酒行业 B · 2023-09-21

浙商当时判断高库存低批价可能成为未来1—2年常态，同时部分渠道被称良性。

边界：这是当时的研究观点和部分预测。保留作为待检验叙事，不充当已经证实的经营事实；说明“良性”标签须用后来销量、批价和成本复核。

出处：浙商证券专题，第1、6—8、11页

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B01 · 五粮液 A · 2024H1、2025H1两版本、2026H1

2026H1费用63.22亿元，重述后2025H1为35.00亿元，原2025H1为53.96亿元；2024H1为53.66亿元。2026促销44.92亿元，重述比较16.65亿元，原2025H1促销35.61亿元。当前费用净增主要来自促销，非费用金额不变。

边界：不同版本只分别展示，现行同比用重述数；促销含多种市场投入，不能认定都是经销商救助。

出处：2026H1第11、13页；原2025H1第13页（含2024同季费用）；收入各三表核验

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B02 · 费用率算术拆解 C · 2026-10-12计算

2024H1费率10.60%；固定2024费用除2026收入得到18.88%；再增加到当前费用得到22.25%。先换收入贡献8.29个百分点，后换费用3.36个百分点。

边界：人为次序下的恒等拆分，不是因果贡献，原收入与当前更正环境不可视为同一经济识别。

出处：以公司已核金额计算，全部输入保留

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B03 · 华创渠道对照 B · 2024-07-16

第3页同表渠道月数：五粮液1、老窖2—3、茅台0.5、汾酒1.5—2、古井2—3、今世缘2.5。

边界：库存公司篮子、地域和月销分母不详；单点不变成健康阈值，0.5是茅台不是普五。

出处：华创《扫码红包失效了么？》第3页图表4

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B04 · 普五 B · 2024-10-31

双节后渠道库存约1—1.5个月，批价约930元；发货较同期慢。

边界：定性动销判断无净利润核验；未给样本数、地区和月销分母。

出处：太平洋原报告，第1页

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B05 · 多品牌区域渠道 B · 2024→2025双节；2025-10-13发布

河南普五40—50天→50天+，高度国窖70天+→80天+；无锡洋河经销库存4.5→3.5个月、终端3—4→1—1.5个月，今世缘2个月+→4个月+。

边界：同报告区域回顾，未验证同户同分母；2025国庆期间动销分别下降，库存减少并不等于需求恢复。

出处：中邮周报，第5页周度观察（概要第1—2页重复）

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B06 · 申万多品牌渠道 B · 2025-10-08

普五估计库存约1个月，排除未发货库存，动销约下降15%；国窖库存为全年任务30%。

边界：原作者署名发布正文已读，原PDF未逐页核回。2026专题与周报可能重合，不能当两次独立调查；任务占比不换月数。

出处：申万宏源双节渠道反馈，和讯署名发布

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B07 · 泸州老窖厂家 A · 2021—2025年度及2025/26H1

2021—2025中高档年末库存39177.05、42877.01、36551.55、33002.59、41774.53吨；2026H1产4801.19、销13862.32、库存32713.40吨，2025H1库存30123.55吨。

边界：中高档含税≥150元/瓶，原文未限500ml；多SKU非单一国窖。同比增加8.60%与年内下降21.69%并存，不能推出全国渠道健康。

出处：年报产销存：2021—23/2025第12页、2024第13页；半年报第11—12页

原文1 · 原文2 · 原文3 · 原文4 · 原文5 · 原文6 · 原文7

B08 · 行业调查方向 C · 2026H1

库存压力减少19.1%、增加45.3%，净改善度−26.2个百分点；仅作为受访家数方向。

边界：0为中性数学参照，不是经过验证的行业健康线；问法不同的年份不差分，家数不等于库存吨数。

出处：中国酒协/毕马威2026报告PDF第22页图2-9，基于I09计算

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B09 · 国窖渠道 B · 2024-11-04

东吴记录国窖渠道约2—3个月，开瓶率稳中有升，同时地区表现有差异。

边界：开瓶和收入对应关系为研究判断，无连续消费者数据；高低度与月销量分母未明。

出处：东吴原报告第11页

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B10 · 酒业家一线采访 B · 2026-03-07

春节部分五粮液经销库存1.5—2个月，样本动销增长20%以上；另有酒商减少库存因利润不足以支持囤货。

边界：作者原访谈，抽样范围和权重不明；总体改善、普遍3个月和专家6个月以上各自指向不同范围，不合并平均，不视全国统计。

出处：酒业家作者账号原创报道

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B11 · 老窖存销比定义 B · 2026-07-08

转载公司互动回复的定义：渠道库存除以最近12个月滚动月均动销。销量分母下降可能让月份上升。

边界：互动易原平台未独立取回，保留转载级别。7个月出现在投资者问题，回复未确认该数；正常3个月的报道未当官方已核数值。

出处：证券之星载公司互动回复

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C01 · 五粮液 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报43.2044561961亿元，分项：形象宣传费 7.5913亿元；促销费 26.1294亿元；仓储费及物流费 2.6852亿元；人工费用 4.5906亿元；其他费用 2.2079亿元。存货分项页81，销售费用页103。实物：[{"product": "五粮液产品", "production": 20689, "sales": 21588, "stock": 2062, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "其他酒产品", "production": 73816, "sales": 71129, "stock": 23054, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "酒类合计", "production": 94505, "sales": 92717, "stock": 25116, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "半成品酒（含陶坛基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 183648, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "期末半成品实物量；不含上列商品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "主要系今年上半年五粮浓香酒动销较好，销售量增加。", "page": 11, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 12, 13, 35, 101], "cost": [12, 35, 101], "selling": [12, 14, 35, 103], "net_profit": [7, 36, 37, 42, 101], "inventory": [14, 30, 81], "contract": [14, 31, 97, 102], "collections": [38], "ocf": [7, 12, 39, 107]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C02 · 五粮液 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报77.9629841813亿元，分项：形象宣传费 14.3398亿元；促销费 45.4028亿元；仓储费及物流费 5.4667亿元；人工费用 7.3524亿元；其他费用 5.4012亿元。存货分项页106，销售费用页122。实物：[{"product": "五粮液产品", "production": 40135, "sales": 38659, "stock": 4437, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "其他酒产品", "production": 143965, "sales": 120447, "stock": 43885, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "酒类合计", "production": 184100, "sales": 159106, "stock": 48322, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "半成品酒（含陶坛基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 160064, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末半成品实物量；不含上列商品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "主要系公司主要产品动销较好，同时为积极抢占元春旺季销售提前备货，生产量和期末库存量有所增加。", "page": 12, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 14, 57, 121], "cost": [58, 121], "selling": [16, 17, 58, 122], "net_profit": [7, 58, 59, 64, 121], "inventory": [19, 53, 106], "contract": [19, 54, 118, 121], "collections": [61], "ocf": [7, 19, 61, 126]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C03 · 五粮液 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报53.6634217342亿元，分项：形象宣传费 9.3228亿元；促销费 34.4060亿元；仓储费及物流费 2.7241亿元；人工费用 4.5509亿元；其他费用 2.6596亿元。存货分项页76，销售费用页92。实物：[{"product": "五粮液产品", "production": 22910, "sales": 24194, "stock": 3153, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "其他酒产品", "production": 47860, "sales": 54156, "stock": 37589, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "酒类合计", "production": 70770, "sales": 78350, "stock": 40742, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "半成品酒（含陶坛基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 180940, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "期末半成品实物量；不含上列商品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "主要系公司主要产品动销较好，为积极抢占元春旺季销售提前备货，期初库存量有所增加；同时随着公司体量增加，公司主动加大酒产品备货量，期末库存量相应增加。", "page": 10, "kind": "management_statement"}, {"text": "主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少。", "page": 10, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [6, 11, 12, 35, 91], "cost": [11, 35, 91], "selling": [11, 13, 35, 92], "net_profit": [6, 36, 41, 90], "inventory": [13, 30, 76], "contract": [13, 31, 88, 91], "collections": [38], "ocf": [7, 11, 38, 95]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C04 · 五粮液 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报106.9237611741亿元，分项：形象宣传费 18.1206亿元；促销费 67.6033亿元；仓储费及物流费 7.4080亿元；人工费用 6.8282亿元；其他费用 6.9637亿元。存货分项页102，销售费用页117。实物：[{"product": "五粮液产品", "production": 43126, "sales": 41390, "stock": 6173, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "其他酒产品", "production": 103335, "sales": 120594, "stock": 26626, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "酒类合计", "production": 146461, "sales": 161984, "stock": 32799, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "半成品酒（含陶坛基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 167052, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "期末半成品实物量；不含上列商品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "主要系2025年春节较2024年提前，公司为积极抢占元春旺季销售提前在报告期末备货，期末库存量有所增加。", "page": 11, "kind": "management_statement"}, {"text": "主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致。", "page": 11, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 13, 60, 116], "cost": [61, 116], "selling": [16, 61, 117], "net_profit": [7, 62, 67, 116], "inventory": [18, 56, 102], "contract": [18, 57, 113, 116], "collections": [64], "ocf": [7, 18, 64, 121]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C05 · 五粮液 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报63.222313785299995亿元，分项：形象宣传费 9.2216亿元；促销费 44.9172亿元；仓储费及物流费 2.8821亿元；人工费用 3.0871亿元；其他费用 3.1142亿元。存货分项页79，销售费用页94。实物：[{"product": "五粮液产品", "production": 17781, "sales": 16292, "stock": 26607, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "其他酒产品", "production": 31367, "sales": 31181, "stock": 22684, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "酒类合计", "production": 49148, "sales": 47473, "stock": 49291, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "商品酒；厂端实物量，不是渠道库存；五粮液产品不是单一SKU。"}, {"product": "半成品酒（含陶坛基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 265402, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "期末半成品实物量；不含上列商品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "第八代五粮液实施数字化营销、科学调整计划配额，配套开瓶扫码等活动有效拉动动销。", "page": 8, "kind": "management_statement"}, {"text": "五粮液产品销量增长主要系上年同期基数较低及元春销售旺季动销较好，生产量与销售量保持相对均衡。", "page": 10, "kind": "management_statement"}, {"text": "本报告期中低价位酒存量竞争加剧，其他酒产品销量下降，生产量相应减少。", "page": 10, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [6, 11, 12, 38, 93], "cost": [11, 38, 93], "selling": [11, 13, 38, 94], "net_profit": [6, 39, 44, 92], "inventory": [13, 33, 79], "contract": [13, 34, 90, 93], "collections": [41], "ocf": [7, 11, 42, 98]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C06 · 泸州老窖 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报14.6319683061亿元，分项：广告宣传费 5.8574亿元；促销费 4.8639亿元；职工薪酬 2.1078亿元；仓储及物流费 0.9549亿元；其他 0.8479亿元。存货分项页92，销售费用页110。实物：[{"product": "中高档酒类", "production": 16156.97, "sales": 16930.17, "stock": 42103.81, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "其他酒类", "production": 25552.95, "sales": 26485.26, "stock": 10763.18, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 52866.99, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末成品实物库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 431179.15, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末半成品（含基础酒）实物量。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。半成品未单列，semi_net=null；在产品包括基酒储备，不能与别家公司单列在产品直接类比。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 13, 14, 50, 109], "cost": [13, 51, 109], "selling": [13, 51, 110], "net_profit": [7, 52, 57, 109], "inventory": [16, 46, 92], "contract": [16, 47, 103], "collections": [54], "ocf": [7, 14, 54, 115]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C07 · 泸州老窖 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报39.7442552692亿元，分项：广告宣传费 16.1409亿元；促销费 14.7962亿元；职工薪酬 2.9776亿元；仓储及物流费 1.9874亿元；其他 3.8422亿元。存货分项页135，销售费用页158。实物：[{"product": "中高档酒类", "production": 31258.42, "sales": 37583.88, "stock": 36551.55, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "其他酒类", "production": 52698.07, "sales": 58694.24, "stock": 5699.32, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 42250.87, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末成品实物库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 430838.17, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末半成品（含基础酒）实物量。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。半成品未单列，semi_net=null；在产品包括基酒储备，不能与别家公司单列在产品直接类比。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 16, 87, 157], "cost": [87, 157], "selling": [19, 87, 158], "net_profit": [7, 88, 93, 156], "inventory": [23, 83, 135], "contract": [23, 84, 149], "collections": [90], "ocf": [7, 22, 91, 164]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C08 · 泸州老窖 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报16.3029302367亿元，分项：广告宣传费 7.7109亿元；促销费 4.6594亿元；职工薪酬 2.1206亿元；仓储及物流费 0.8105亿元；其他 1.0017亿元。存货分项页98，销售费用页119。实物：[{"product": "中高档酒类", "production": 17109.24, "sales": 21282.5, "stock": 32378.29, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "其他酒类", "production": 27036.82, "sales": 26632.98, "stock": 6103.16, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 38481.45, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末成品实物库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 450196.72, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末半成品（含基础酒）实物量。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。半成品未单列，semi_net=null；在产品包括基酒储备，不能与别家公司单列在产品直接类比。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 13, 14, 54, 118], "cost": [13, 54, 118], "selling": [13, 54, 119], "net_profit": [7, 55, 60, 117], "inventory": [15, 49, 98], "contract": [16, 50, 112], "collections": [57], "ocf": [7, 14, 57, 124]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C09 · 泸州老窖 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报35.383826159899996亿元，分项：广告宣传费 15.4815亿元；促销费 11.0974亿元；职工薪酬 3.8742亿元；仓储及物流费 1.6257亿元；股份支付费用 0.4862亿元；其他 2.8188亿元。存货分项页138，销售费用页159。实物：[{"product": "中高档酒类", "production": 39441.69, "sales": 42990.65, "stock": 33002.59, "unit": "吨", "page": 13, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "其他酒类", "production": 65426.97, "sales": 60770.41, "stock": 10355.88, "unit": "吨", "page": 13, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 43358.47, "unit": "吨", "page": 13, "scope": "期末成品实物库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 429840.35, "unit": "吨", "page": 13, "scope": "期末半成品（含基础酒）实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "在产品增加主要系本公司推动优质产能储备及质量提升计划，增加了优质基酒战略储备所致。", "page": 138, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。半成品未单列，semi_net=null；在产品包括基酒储备，不能与别家公司单列在产品直接类比。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [8, 17, 90, 91, 158, 159], "cost": [91, 158, 159], "selling": [20, 91, 160], "net_profit": [8, 92, 97, 158], "inventory": [24, 86, 138], "contract": [25, 87, 152, 159], "collections": [94], "ocf": [8, 24, 94, 165]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C10 · 泸州老窖 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报13.299319873599998亿元，分项：广告宣传费 5.0094亿元；促销费 5.3343亿元；职工薪酬 1.7705亿元；仓储及物流费 0.6388亿元；其他 0.5464亿元。存货分项页84，销售费用页105。实物：[{"product": "中高档酒类", "production": 4801.19, "sales": 13862.32, "stock": 32713.4, "unit": "吨", "page": 11, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "其他酒类", "production": 20396.44, "sales": 22371.09, "stock": 12514.09, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "主要酒类产品；厂端成品实物量，不是渠道库存。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 45227.49, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末成品实物库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 467815.34, "unit": "吨", "page": 12, "scope": "期末半成品（含基础酒）实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "本期产量同比下降，系公司基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏所致；本期销量同比下降，主要是行业持续承压，产品动销下降所致。", "page": 12, "kind": "management_statement"}, {"text": "期末在产品增加主要系本公司推动优质产能储备及质量提升计划，增加了优质基酒战略储备所致。", "page": 84, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。半成品未单列，semi_net=null；在产品包括基酒储备，不能与别家公司单列在产品直接类比。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 13, 14, 41, 104, 105], "cost": [13, 41, 104, 105], "selling": [13, 41, 106], "net_profit": [7, 42, 47, 104], "inventory": [15, 36, 84], "contract": [15, 37, 98], "collections": [44], "ocf": [7, 13, 44, 111]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C11 · 贵州茅台 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报17.8630332318亿元，分项：广告宣传及市场拓展费用 15.7556亿元；运输费用及运输保险费用 0.1407亿元；营销差旅费、办公费 0.2731亿元；其他 1.6937亿元。存货分项页63，销售费用页76。实物：[{"product": "茅台酒基酒", "production": 4.46, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 6, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}, {"product": "系列酒基酒", "production": 2.4, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 6, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 7, 30, 75], "cost": [7, 30, 75], "selling": [7, 31, 76], "net_profit": [5, 31, 38, 75], "inventory": [9, 26, 63], "contract": [9, 27, 71, 76], "collections": [34], "ocf": [5, 7, 35, 82]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C12 · 贵州茅台 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报46.486135858199994亿元，分项：广告宣传及市场拓展费用 36.4066亿元；运输费用及运输保险费用 0.1704亿元；营销差旅费、办公费 0.8681亿元；其他 9.0410亿元。存货分项页94，销售费用页110。实物：[{"product": "酒类", "production": 100141.15, "sales": 73274.04, "stock": 293790.03, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "生产量为当期基酒产量，销售量为销售酒量，库存含成品及半成品/基础酒；不能按商品酒产销存直接递推。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 13985.07, "unit": "吨", "page": 15, "scope": "公司已包装的库存商品（含酱香系列酒）。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 279804.96, "unit": "吨", "page": 15, "scope": "公司期末半成品实物量（含基础酒）。"}] 管理层陈述：[{"text": "为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按生产工艺，茅台酒从生产到出厂至少需要五年。", "page": 15, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 63, 108, 109], "cost": [8, 63, 108, 109], "selling": [8, 11, 63, 110], "net_profit": [5, 34, 64, 70, 107], "inventory": [13, 59, 94], "contract": [60, 103, 109], "collections": [66], "ocf": [5, 8, 67, 117]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C13 · 贵州茅台 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报26.174829321799997亿元，分项：广告宣传及市场费用 23.3356亿元；营销差旅费、办公费 0.2794亿元；运输保险费 0.0825亿元；其他 2.4773亿元。存货分项页59，销售费用页74。实物：[{"product": "茅台酒基酒", "production": 3.91, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 7, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}, {"product": "系列酒基酒", "production": 2.27, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 7, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 7, 30, 73], "cost": [7, 30, 73], "selling": [7, 30, 74], "net_profit": [5, 31, 38, 73], "inventory": [8, 26, 59], "contract": [27, 69, 74], "collections": [34], "ocf": [5, 7, 35, 81]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C14 · 贵州茅台 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报56.393000594899995亿元，分项：广告宣传费 13.3543亿元；市场推广及服务费 37.4544亿元；营销办公及差旅费 0.8997亿元；其他 4.6846亿元。存货分项页93，销售费用页109。实物：[{"product": "酒类", "production": 104384.5, "sales": 83332.76, "stock": 310008.02, "unit": "吨", "page": 10, "scope": "生产量为当期基酒产量，销售量为销售酒量，库存含成品及半成品/基础酒；不能按商品酒产销存直接递推。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 17760, "unit": "吨", "page": 14, "scope": "公司已包装的库存商品（含酱香系列酒）。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 292248.02, "unit": "吨", "page": 14, "scope": "公司期末半成品实物量（含基础酒）。"}] 管理层陈述：[]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 63, 108], "cost": [8, 63, 108], "selling": [8, 11, 63, 110], "net_profit": [5, 35, 64, 70, 108], "inventory": [13, 59, 93], "contract": [13, 60, 104, 109], "collections": [66], "ocf": [5, 8, 67, 116]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C15 · 贵州茅台 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报32.0630834153亿元，分项：广告宣传费 5.5114亿元；市场推广及服务费 22.6656亿元；营销办公及差旅费 0.3187亿元；其他 3.5674亿元。存货分项页58，销售费用页75。实物：[{"product": "茅台酒基酒", "production": 4.1, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 7, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}, {"product": "系列酒基酒", "production": 3.1, "sales": null, "stock": null, "unit": "万吨", "page": 7, "scope": "管理层叙述基酒产量（原单位万吨，2024H1表述为约）；半年度未披露完整实物销量/库存表。"}] 管理层陈述：[{"text": "在产品结构上，系统梳理产品体系、明晰产品定位、优化产品结构、调控投放节奏，构建了以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，适配终端需求做好产品投放；在价格机制上，推动终端价格更加符合市场真实运行规律，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。", "page": 7, "kind": "management_statement"}]

边界：合并报表存货分类期末账面价值：库存商品、在产品、自制半成品；库存商品不含发出商品，财报分类不等同酒类实物量。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 7, 30, 73, 74], "cost": [7, 30, 73, 74], "selling": [7, 30, 75], "net_profit": [5, 31, 37, 73], "inventory": [8, 26, 58], "contract": [9, 27, 69, 74], "collections": [33], "ocf": [5, 7, 34, 81]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C16 · 山西汾酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报17.0856371869亿元，分项：职工薪酬 3.2006亿元；差旅费 0.3636亿元；会议费 0.1343亿元；租赁费 0.2262亿元；劳务费 1.4733亿元；业务招待费 0.0107亿元；折旧费 0.0036亿元；办公费 0.0174亿元；广告及业务宣传费 10.8199亿元；仓储费 0.6837亿元；其他 0.1524亿元。存货分项页93，销售费用页[119, 120]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，长江以南核心市场保持较快增长。", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 27, 119], "cost": [8, 27, 119], "selling": [8, 27, 120], "net_profit": [5, 8, 28, 35, 118], "inventory": [23, 93], "contract": [24, 109], "collections": [31], "ocf": [5, 8, 31, 125]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C17 · 山西汾酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报32.167837335亿元，分项：职工薪酬 6.2598亿元；差旅费 0.8535亿元；会议费 0.0656亿元；租赁费 0.1854亿元；劳务费 3.0584亿元；业务招待费 0.0370亿元；折旧费 0.0561亿元；办公费 0.0580亿元；广告及业务宣传费 19.6752亿元；仓储费 1.7300亿元；其他 0.1889亿元。存货分项页124，销售费用页[154]。实物：[{"product": "酒类/成品酒", "production": 224288.91, "sales": 205789.21, "stock": 108141.71, "page": [11, 15], "unit": "千升", "scope": "原报千升，缺密度/折算依据，不换算吨；酒类涵盖汾酒、竹叶青酒、杏花村酒，并非仅汾酒白酒。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 178685.02, "page": 15, "unit": "千升", "scope": "期末半成品（含基础酒）库存，不能等同成品库存。"}, {"product": "中高价酒类", "production": 61858.38, "sales": 59965.47, "stock": null, "page": [15, 16], "unit": "千升", "scope": "原报中高价口径：主营业务表指每升130元及以上；行业章节写130元以上/以下，临界表述不一致；本表保留原分档，不重新归类。"}, {"product": "其他酒类", "production": 162430.53, "sales": 145823.74, "stock": null, "page": [15, 16], "unit": "千升", "scope": "原报中高价口径：主营业务表指每升130元及以上；行业章节写130元以上/以下，临界表述不一致；本表保留原分档，不重新归类。"}] 管理层陈述：[{"text": "一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；", "page": 21, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 9, 51, 58, 153], "cost": [10, 58, 153], "selling": [10, 58, 154], "net_profit": [5, 35, 59, 65, 152], "inventory": [54, 124], "contract": [55, 143], "collections": [61], "ocf": [5, 10, 62, 160]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C18 · 山西汾酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报20.001061966600002亿元，分项：职工薪酬 3.7529亿元；差旅费 0.4043亿元；会议费 0.1319亿元；租赁费 0.1861亿元；劳务费 1.4755亿元；业务招待费 0.0172亿元；折旧费 0.0035亿元；办公费 0.0113亿元；广告及业务宣传费 13.1284亿元；仓储费 0.7472亿元；其他 0.1428亿元。存货分项页86，销售费用页[117]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "根据年度销售计划和市场动态，统筹做好管理提升、秩序维护、宴席推广、圈层拓展、事件营销等方面工作。多元化广告投放，坚持品牌建设推广，强化品牌发声。进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，实现不同渠道精细化管理。", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 26, 116], "cost": [8, 26, 116], "selling": [8, 26, 117], "net_profit": [5, 27, 35, 115], "inventory": [22, 86], "contract": [23, 106], "collections": [8, 30], "ocf": [5, 8, 30, 123]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C19 · 山西汾酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报37.263628501599996亿元，分项：职工薪酬 7.3351亿元；差旅费 0.9908亿元；会议费 0.0223亿元；租赁费 0.1701亿元；劳务费 3.0534亿元；业务招待费 0.0388亿元；折旧费 0.0564亿元；办公费 0.0498亿元；广告及业务宣传费 22.9495亿元；仓储费 2.0697亿元；服务费 0.3158亿元；其他 0.2121亿元。存货分项页100，销售费用页[128]。实物：[{"product": "酒类/成品酒", "production": 240543.43, "sales": 220602.7, "stock": 126755.6, "page": [11, 15], "unit": "千升", "scope": "原报千升，缺密度/折算依据，不换算吨；酒类涵盖汾酒、竹叶青酒、杏花村酒，并非仅汾酒白酒。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 215416.36, "page": 15, "unit": "千升", "scope": "期末半成品（含基础酒）库存，不能等同成品库存。"}, {"product": "中高价酒类", "production": 70585.92, "sales": 67737.01, "stock": null, "page": 15, "unit": "千升", "scope": "原报中高价口径：主营业务表指每升130元及以上；行业章节写130元以上/以下，临界表述不一致；本表保留原分档，不重新归类。"}, {"product": "其他酒类", "production": 169957.51, "sales": 152865.69, "stock": null, "page": 15, "unit": "千升", "scope": "原报中高价口径：主营业务表指每升130元及以上；行业章节写130元以上/以下，临界表述不一致；本表保留原分档，不重新归类。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”的路线，各系列产品稳步增长，以“五码合一”技术赋能核心单品，有效提升了市场研判的数据支撑能力，为精准营销提供了有力支持。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "同时，公司持续加强经销商优化机制，进一步扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强了终端动销积极性。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 10, 47, 54, 127], "cost": [10, 54, 127], "selling": [10, 54, 128], "net_profit": [5, 32, 55, 61, 126], "inventory": [50, 100], "contract": [51, 118], "collections": [57], "ocf": [5, 10, 58, 134]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C20 · 山西汾酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报26.19763078亿元，分项：职工薪酬 4.2475亿元；差旅费 0.5055亿元；会议费 0.0418亿元；租赁费 0.2220亿元；劳务费 1.1935亿元；业务招待费 0.0083亿元；折旧费 0.0146亿元；办公费 0.0178亿元；广告及业务宣传费 18.4473亿元；仓储费 1.1861亿元；其他 0.3131亿元。存货分项页70，销售费用页[97]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "坚持“与消费者共创”，高端线持续举办青花汾酒高尔夫巡回赛、芳菲的文明之旅、青花国粹对话等活动，以圈层与文旅IP强化品牌文化厚度；", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 27, 96], "cost": [8, 27, 96], "selling": [8, 27, 97], "net_profit": [5, 27, 34, 95], "inventory": [9, 22, 71], "contract": [23, 87, 88], "collections": [31], "ocf": [5, 8, 31, 102]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C21 · 洋河股份 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报22.599360145100004亿元，分项：广告促销费 15.3535亿元；职工薪酬 4.4590亿元；差旅费 1.8791亿元；劳务费 0.2734亿元；电商费用 0.1611亿元；其他费用 0.4733亿元。存货分项页[86, 87]，销售费用页[104]。实物：[{"product": "白酒", "production": 94522.71, "sales": 115897.46, "stock": 25121.73, "page": 11, "scope": "主要产品产销存表；吨；公司产品量，非渠道库存。"}, {"product": "成品酒（含成品白酒及红酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 26114.9, "page": 11, "scope": "期末公司成品酒库存；吨；与白酒库存行重叠，不可求和。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 654453.75, "page": 11, "scope": "期末公司半成品酒库存；吨；不可与成品酒去库混为一谈。"}] 管理层陈述：[{"text": "1、以营销提效聚前行之力。坚持以市场为中心，着力市场布局，针对不同市场所处发展阶段，从产品布局、渠道建设等方面制定差异化策略；着力重点产品，持续聚焦海之蓝、梦六+核心大单品打造，水晶版梦之蓝协同跟进，深化渠道网点建设与核心消费群体运营；着力数字化营销，不断优化升级消费者数字化策略活动，引导消费者复购，促动产品开瓶动销；着力考核牵引，以“3+4”指标考核体系促进营销转型，推动区域市场拓展和产品结构优化。迭代营销组织架构，在保证各事业部灵活运作的同时，有效提升市场协同作战能力。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 12, 45, 103], "cost": [12, 46, 103], "selling": [12, 14, 46, 104], "net_profit": [7, 47, 52, 102], "inventory": [14, 41, 87], "contract": [14, 42, 97], "collections": [49], "ocf": [7, 12, 49, 109]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C22 · 洋河股份 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报53.8695370062亿元，分项：广告促销费 34.6057亿元；职工薪酬 12.7831亿元；差旅费 4.7321亿元；劳务费 0.2994亿元；电商费用 0.5739亿元；其他费用 0.8753亿元。存货分项页[125]，销售费用页[145, 146]。实物：[{"product": "白酒", "production": 158834.29, "sales": 166154.73, "stock": 39176.04, "page": 15, "scope": "主要产品产销存表；吨；公司产品量，非渠道库存。"}, {"product": "成品酒（含成品白酒及红酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 39875.47, "page": 12, "scope": "期末公司成品酒库存；吨；与白酒库存行重叠，不可求和。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 650766.36, "page": 12, "scope": "期末公司半成品酒库存；吨；不可与成品酒去库混为一谈。"}, {"product": "红酒", "production": 1542.62, "sales": 1682.34, "stock": 699.43, "page": 15, "scope": "实物销售表；吨；成品酒合计已含此库存。"}] 管理层陈述：[{"text": "二是以服务市场为导向，开展多场圈层活动，触达重点消费人群，增强消费者粘性；开展春节集“洋”赢大奖、“我是洋河品质推荐官”等活动，对中秋TVC、城市灯光秀、太湖美音乐会等进行高效投放，提升品牌曝光度，强化终端营销氛围。", "page": 14, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "(三)市场营销更加有力。一是推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场；强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步发展。二是迭代优化营销组织架构，强化面上统筹、区域聚焦策略，更好驱动业务发展。三是依托数字化工具，优化升级消费者活动，促进主导产品开瓶动销；上线营销智慧中台项目，以指标牵引和协同赋能为核心，提升业务便捷性。四是强化过程指标考核促进营销转型，通过“项目化管理、责任制推进、清单式落实”等，推动营销管理提质增效。", "page": 14, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 14, 77, 143, 144], "cost": [77, 143, 144], "selling": [17, 77, 146], "net_profit": [7, 78, 83, 143], "inventory": [20, 73, 125], "contract": [20, 74, 138], "collections": [80], "ocf": [7, 19, 81, 151]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C23 · 洋河股份 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报26.123338190300004亿元，分项：广告促销费 18.3646亿元；职工薪酬 5.0470亿元；差旅费 1.9185亿元；劳务费 0.1202亿元；电商费用 0.2327亿元；其他费用 0.4404亿元。存货分项页[90]，销售费用页[109]。实物：[{"product": "白酒", "production": 101083.83, "sales": 115586.48, "stock": 24673.39, "page": 12, "scope": "主要产品产销存表；吨；公司产品量，非渠道库存。"}, {"product": "成品酒（含成品白酒及红酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 24981.81, "page": 12, "scope": "期末公司成品酒库存；吨；与白酒库存行重叠，不可求和。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 691163.74, "page": 12, "scope": "期末公司半成品酒库存；吨；不可与成品酒去库混为一谈。"}] 管理层陈述：[{"text": "二是营销攻坚。坚持战略聚焦和资源聚焦，着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场，深度拓展全国化，为公司中长期发展奠定基础。坚持以“精简高效、强化统筹”为原则，迭代完善营销组织架构，发挥大区统筹的作用，增强区域市场的管理能力，推动品牌协同发展。推动厂商一体化建设，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，稳定和提升经销商信心。借助数字化工具，优化投入结构，强化秩序与开瓶，开展消费者活动，洞察与诊断市场，为快速合理决策提供依据，放大数字化赋能作用。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 12, 13, 46, 107, 108], "cost": [12, 46, 107, 108], "selling": [12, 14, 46, 109], "net_profit": [7, 47, 52, 107], "inventory": [15, 41, 90], "contract": [15, 42, 103], "collections": [49], "ocf": [7, 13, 49, 114]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C24 · 洋河股份 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报55.1623854479亿元，分项：广告促销费 36.4874亿元；职工薪酬 11.9935亿元；差旅费 4.8597亿元；劳务费 0.2449亿元；电商费用 0.6803亿元；其他费用 0.8965亿元。存货分项页[122]，销售费用页[142, 143]。实物：[{"product": "白酒", "production": 145494.73, "sales": 139076.05, "stock": 45594.72, "page": 15, "scope": "主要产品产销存表；吨；公司产品量，非渠道库存。"}, {"product": "成品酒（含成品白酒及红酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 46169.17, "page": 12, "scope": "期末公司成品酒库存；吨；与白酒库存行重叠，不可求和。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 697082.59, "page": 12, "scope": "期末公司半成品酒库存；吨；不可与成品酒去库混为一谈。"}, {"product": "红酒", "production": 1302.77, "sales": 1427.75, "stock": 574.45, "page": 15, "scope": "实物销售表；吨；成品酒合计已含此库存。"}] 管理层陈述：[{"text": "（三）聚焦营销夯实基础。围绕“精简高效、强化统筹管理”原则，优化营销组织架构，推动品牌区域聚焦，强化品牌协同。划分高地、样板、薄弱、空白四类市场，因地施策与资源配套，深耕省内大本营市场和长三角市场，作为战略重心予以资源支持。布局梦之蓝手工班年份酒，在重点区域补充完善主品牌产品矩阵，满足市场产品结构提档和竞争需求。重视终端运营，优化“梦想惠”平台，多措施提升终端积极性，维护市场秩序稳定性。完善经销商评级及准入、退出机制，搭建经销商议事平台，完善市场基础管理。", "page": 14, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（一）营销方面，通过配额合理管控等措施，维护主导产品控量稳价，积极优化供需关系；明确开瓶政策导向，推动渠道实现良性发展；重点聚焦江苏和环苏市场，培育打造样板和高地市场，强化渠道精耕细作，筑牢基本盘；强化资源有效配置，助力核心终端做强做优，提升经销商市场拓展运营能力，支持经销商做大做强；强化BC联动，做好费用投放分析管控，提升投向精准性；做好酒店渠道拓展和团购渠道突破，推动乡镇深耕下沉，持续夯实渠道基础。", "page": 26, "kind": "management_statement", "scope": "该年报披露的2025年经营计划；前瞻性管理层陈述，非已完成结果"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 14, 75, 140, 141], "cost": [76, 140, 141], "selling": [17, 76, 143], "net_profit": [7, 77, 82, 140], "inventory": [21, 71, 122], "contract": [21, 72, 135], "collections": [79], "ocf": [7, 20, 79, 147]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C25 · 洋河股份 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报16.5945232075亿元，分项：广告促销费 10.0989亿元；职工薪酬 4.0072亿元；差旅费 1.4855亿元；劳务费 0.0929亿元；电商费用 0.2702亿元；其他费用 0.6398亿元。存货分项页[84]，销售费用页[104]。实物：[{"product": "白酒", "production": 32598.47, "sales": 53670.57, "stock": 10050.46, "page": 11, "scope": "主要产品产销存表；吨；公司产品量，非渠道库存。"}, {"product": "成品酒（含成品白酒及红酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 10484.62, "page": 12, "scope": "期末公司成品酒库存；吨；与白酒库存行重叠，不可求和。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 767636.99, "page": 12, "scope": "期末公司半成品酒库存；吨；不可与成品酒去库混为一谈。"}] 管理层陈述：[{"text": "2、优化产品矩阵。坚持以消费者需求为导向，以品牌价值提升为目标，持续推进产品体系梳理，矩阵优势不断巩固。聚焦主导品牌，有序推动第七代海之蓝全国化布局，聚力推进天之蓝省外重点市场突破，持续优化梦系列产品资源配置，金M9产品升级，不断巩固提升品牌势能。深化产品体系梳理，突出强化主导产品，着力整合优化非核心及边缘产品，降低产品管理成本，进一步提升产品管控水平和资源配置效率。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "3、强化品牌赋能。构建立体化品牌传播矩阵，持续提升品牌形象。连续七年成为央视春晚独家报时合作伙伴，深化央视《高端访谈》《中国航天盛典》等内容合作，构建传播高势能。第七代海之蓝成为苏超联赛官方战略合作伙伴，参与“东北超、湘超”等赛事，提升消费者黏性。聚焦高密度流量场景，优化层次分明、触达精准的户外传播网络。精细化运营数字化新媒体平台，通过精准投放与用户互动共创，构建品效合一的传播生态。强化消费者互动与体验，持续优化品牌舆论环境。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "4、深化市场攻坚。以“解决问题、出清风险”为主要任务，以“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”为阶段性目标，夯实市场发展基础。进一步聚焦江苏、环苏及省外其他重点市场，合理优化资源配置，稳固大本营市场和省外核心市场。多措并举推进核心终端打造、网点提质增效与促销氛围营造，促进终端开瓶动销；推动团购拓展走深走实，纵深推进乡镇下沉和家宴拓展，持续夯实渠道基础。着力解决经销商和终端反映的突出问题，不断健全经销商服务，完善客户科学分级和动态管理，深耕场景营销与运营体系建设，厂商协作关系持续向好。规范价格体系与政策，主导产品价格趋稳回升，强化价格秩序管控，推动市场秩序改善。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 12, 13, 41, 102], "cost": [12, 41, 102], "selling": [12, 14, 41, 104], "net_profit": [7, 42, 47, 101], "inventory": [14, 36, 84], "contract": [15, 37, 97], "collections": [44], "ocf": [7, 12, 44, 109]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C26 · 古井贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报30.4801514361亿元，分项：职工薪酬 6.2363亿元；差旅费 0.9678亿元；劳务费 3.7176亿元；广告费 5.6429亿元；综合促销费 13.3351亿元；其他销售费用 0.5804亿元。存货分项页110，销售费用页[126]。实物：[{"product": "年份原浆", "production": 28509.33, "sales": 36049.87, "stock": 17061.72, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "古井贡酒", "production": 10665.13, "sales": 16124.62, "stock": 3092.37, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "黄鹤楼及其他", "production": 11580.01, "sales": 13096.01, "stock": 3640.69, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "成品酒合计", "production": null, "sales": null, "stock": 23794.78, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末成品酒库存；与分产品库存合计对应。"}, {"product": "半成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 224286.91, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末半成品库存，不与成品酒混加为可销售商品。中报表头仅称半成品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司现有生产模式是在以销定产的基础上，采取订单加均衡化生产方式进行生产，根据订单和产品库存情况组织协调生产及包材采购计划下达，编制季度均衡生产计划，依据生产进度安排与物流配送体系对接，保证产品及时送达。", "page": 11, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "（2）古井贡酒生产量同比下降48.98%，主要原因为销售前期库存影响所致；", "page": 12, "kind": "management_statement", "scope": "管理层对已报告产量变化的解释，非独立核实的因果证据，亦不代表当前去库策略。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。自制半成品及在产品合并披露，wip_net与semi_net均null，不分拆、不重复计入。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 10, 12, 13, 45, 125], "cost": [10, 12, 13, 45, 125], "selling": [12, 14, 45, 126], "net_profit": [7, 46, 53, 124], "inventory": [15, 40, 110], "contract": [15, 41, 119], "collections": [48], "ocf": [7, 13, 49, 131]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C27 · 古井贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报54.3677305725亿元，分项：职工薪酬 12.3088亿元；差旅费 2.2352亿元；劳务费 6.5619亿元；广告费 11.0136亿元；综合促销费 20.8907亿元；其他销售费用 1.3575亿元。存货分项页141，销售费用页[157]。实物：[{"product": "年份原浆", "production": 63528.17, "sales": 63477.51, "stock": 24652.92, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "古井贡酒", "production": 26769.14, "sales": 29664.39, "stock": 5656.61, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "黄鹤楼及其他", "production": 24248.62, "sales": 25177.38, "stock": 4227.93, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "成品酒合计", "production": null, "sales": null, "stock": 34537.46, "page": [12, 13], "unit": "吨", "scope": "期末成品酒库存；与分产品库存合计对应。"}, {"product": "半成品酒（含基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 234292.88, "page": [12, 13], "unit": "吨", "scope": "期末半成品库存，不与成品酒混加为可销售商品。中报表头仅称半成品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司现有生产模式是在以销定产的基础上，采取订单加均衡化生产方式进行生产，根据订单和产品库存情况组织协调生产及包材采购计划下达，编制季度均衡生产计划，依据生产进度安排与物流配送体系对接，保证产品及时送达。", "page": 12, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "坚持“品牌求美、高举高打、资源聚焦”的传播策略，创新传播形式，持续打造高铁、春晚IP。", "page": 13, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。自制半成品及在产品合并披露，wip_net与semi_net均null，不分拆、不重复计入。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 11, 14, 15, 74, 156, 157], "cost": [11, 15, 75, 156, 157], "selling": [17, 75, 157], "net_profit": [7, 76, 82, 156], "inventory": [20, 70, 142], "contract": [21, 71, 152], "collections": [78], "ocf": [7, 20, 79, 163]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C28 · 古井贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报36.1168498417亿元，分项：职工薪酬 6.7594亿元；差旅费 1.2098亿元；劳务费 3.7373亿元；广告费 6.8813亿元；综合促销费 16.8547亿元；其他销售费用 0.6743亿元。存货分项页111，销售费用页[126]。实物：[{"product": "年份原浆", "production": 30548.62, "sales": 42047.89, "stock": 13153.65, "page": 11, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "古井贡酒", "production": 14317.52, "sales": 17981.71, "stock": 1992.42, "page": 11, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "黄鹤楼及其他", "production": 12284.78, "sales": 13562.98, "stock": 2949.73, "page": 11, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "成品酒合计", "production": null, "sales": null, "stock": 18095.8, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末成品酒库存；与分产品库存合计对应。"}, {"product": "半成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 282407.75, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末半成品库存，不与成品酒混加为可销售商品。中报表头仅称半成品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司现有生产模式是在以销定产的基础上，采取订单加均衡化生产方式进行生产，根据订单和产品库存情况组织协调生产及包材采购计划下达，编制季度均衡生产计划，依据生产进度安排与物流配送体系对接，保证产品及时送达。", "page": 11, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。自制半成品及在产品合并披露，wip_net与semi_net均null，不分拆、不重复计入。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 10, 12, 13, 46, 125], "cost": [10, 12, 13, 46, 125], "selling": [12, 14, 46, 126], "net_profit": [7, 47, 53, 124], "inventory": [14, 41, 111], "contract": [15, 42, 120], "collections": [49], "ocf": [7, 12, 50, 131]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C29 · 古井贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报61.817629955亿元，分项：职工薪酬 12.8087亿元；差旅费 2.5717亿元；劳务费 6.5840亿元；广告费 13.0914亿元；综合促销费 25.6328亿元；其他销售费用 1.1290亿元。存货分项页137，销售费用页[153]。实物：[{"product": "年份原浆", "production": 71210.81, "sales": 71087.43, "stock": 24776.3, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "古井贡酒", "production": 31852.11, "sales": 32324.21, "stock": 5184.51, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "黄鹤楼及其他", "production": 24982.56, "sales": 24890, "stock": 4320.49, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "成品酒合计", "production": null, "sales": null, "stock": 34281.3, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末成品酒库存；与分产品库存合计对应。"}, {"product": "半成品酒（含基酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 293503.56, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末半成品库存，不与成品酒混加为可销售商品。中报表头仅称半成品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司现有生产模式是在以销定产的基础上，采取订单加均衡化生产方式进行生产，根据订单和产品库存情况组织协调生产及包材采购计划下达，编制季度均衡生产计划，依据生产进度安排与物流配送体系对接，保证产品及时送达。", "page": 12, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "持续聚焦“央视”“高铁”两大媒体，深耕“春晚”IP，特约播出央视春晚、元宵晚会和地方春晚，冠名诗词大会，提升品牌知名度和美誉度。", "page": 13, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。自制半成品及在产品合并披露，wip_net与semi_net均null，不分拆、不重复计入。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 11, 14, 71, 152, 153], "cost": [11, 14, 71, 152, 153], "selling": [17, 71, 153], "net_profit": [7, 72, 78, 152], "inventory": [20, 66, 137], "contract": [20, 67, 148], "collections": [74], "ocf": [7, 19, 75, 158]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C30 · 古井贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报30.7250553443亿元，分项：职工薪酬 5.8877亿元；差旅费 1.2610亿元；劳务费 3.5779亿元；广告费 7.2937亿元；综合促销费 11.9895亿元；其他销售费用 0.7153亿元。存货分项页103，销售费用页[117, 118]。实物：[{"product": "年份原浆", "production": 33732.27, "sales": 38826.65, "stock": 10255.85, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "古井贡酒", "production": 18246.83, "sales": 19340.35, "stock": 1649.35, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "黄鹤楼及其他", "production": 9524.51, "sales": 11023.48, "stock": 2863.05, "page": 12, "unit": "吨", "scope": "公司报告分产品类别口径；黄鹤楼及其他并非单一主品牌。生产量、销售量为当期，库存量为期末成品库存；不含半成品基酒。"}, {"product": "成品酒合计", "production": null, "sales": null, "stock": 14768.25, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末成品酒库存；与分产品库存合计对应。"}, {"product": "半成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": 410854.42, "page": [12], "unit": "吨", "scope": "期末半成品库存，不与成品酒混加为可销售商品。中报表头仅称半成品酒。"}] 管理层陈述：[{"text": "核心抓手“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，强化终端执行力。", "page": 20, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "借助大数据持续工艺寻优，科学规划产能，动态优化生产周期与班次。", "page": 20, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。自制半成品及在产品合并披露，wip_net与semi_net均null，不分拆、不重复计入。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 10, 12, 13, 38, 117], "cost": [10, 12, 13, 38, 117], "selling": [12, 14, 38, 118], "net_profit": [7, 39, 45, 116], "inventory": [15, 33, 103], "contract": [15, 34, 112], "collections": [41], "ocf": [7, 12, 42, 123]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C31 · 今世缘 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报8.90431725亿元，分项：职工薪酬 0.8691亿元；差旅费 0.1710亿元；业务招待费 0.0209亿元；办公费 0.0434亿元；其他 0.2657亿元；广告费 4.2003亿元；促销费 3.0808亿元；折旧摊销费 0.0361亿元；车辆使用费 0.0807亿元；服务咨询费 0.1362亿元。存货分项页74，销售费用页[92, 93]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "公司坚持目标引领，通过“新春大会战”“竞舞春夏、勇夺第一”系列活动，跑出了拼抢市场的加速度。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "从管理机制上消除赊销、超额发货等风险隐患。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 10, 27, 92], "cost": [10, 27, 92], "selling": [10, 27, 93], "net_profit": [5, 28, 29, 34, 91, 97], "inventory": [23, 74], "contract": [11, 24, 85], "collections": [31], "ocf": [5, 10, 31, 98]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C32 · 今世缘 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报20.9731886726亿元，分项：职工薪酬 3.2298亿元；差旅费 0.3496亿元；业务招待费 0.0413亿元；办公费 0.0247亿元；其他 0.6925亿元；广告费 8.6436亿元；综合促销费 7.7842亿元；运输费装卸费 0.0763亿元；折旧摊销费 0.0736亿元；股份支付费用 0.0575亿元。存货分项页114，销售费用页[135]。实物：[{"product": "白酒", "production": 51472.79, "sales": 46708.19, "stock": 17783.74, "page": 13, "unit": "千升", "scope": "白酒产销量分析表，原报千升，无吨换算依据；库存为当期末成品酒，非渠道库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 137846, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "期末库存表的半成品（含基础酒）库存。"}, {"product": "成品酒（库存表整数）", "production": null, "sales": null, "stock": 17784, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "库存表披露整数；与产销量分析表17783.74/15344.71千升为精度差异。"}, {"product": "TA+类", "production": 16329, "sales": 14010.85, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：出厂指导价300元以上（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "TA类", "production": 22364.45, "sales": 19982.95, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：100—300元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "A类", "production": 5302.83, "sales": 4868.68, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：50—100元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "B类", "production": 3952.44, "sales": 3973.37, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：20—50元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "C、D类", "production": 3524.08, "sales": 3872.32, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：C类10—20元；D类其余白酒产品；分档不披露库存量。"}, {"product": "其他", "production": 693.34, "sales": 661.31, "stock": null, "page": 17, "unit": "千升", "scope": "原报分档：非白酒产品，排除白酒合计；分档不披露库存量。"}] 管理层陈述：[{"text": "开展了“品牌价值提升年”，持续完善品牌建设体系，不断优化品牌矩阵，在新媒体运营、消费场景互动上探索了新路径，形成了新经验；", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 60, 134, 135], "cost": [11, 60, 134, 135], "selling": [12, 14, 60, 135], "net_profit": [5, 36, 61, 66, 134, 141], "inventory": [56, 114], "contract": [57, 128], "collections": [63], "ocf": [5, 12, 15, 64, 141]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C33 · 今世缘 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报9.8360041189亿元，分项：职工薪酬 1.3705亿元；差旅费 0.2078亿元；业务招待费 0.0247亿元；办公费 0.1041亿元；其他 0.3065亿元；广告费 4.4507亿元；综合促销费 3.1187亿元；折旧摊销费 0.0341亿元；车辆使用费 0.0973亿元；服务咨询费 0.1217亿元。存货分项页77，销售费用页[97, 98]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "导入了“大营销管控”体系，厂商开展了3轮近千人次培训，启动五星评定通关演练。实施了数智营销系统优化与升级项目。", "page": 9, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 9, 28, 97], "cost": [9, 28, 97], "selling": [9, 28, 98], "net_profit": [5, 29, 34, 96, 103], "inventory": [24, 77], "contract": [10, 25, 90, 91], "collections": [31], "ocf": [5, 10, 32, 104]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C34 · 今世缘 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报21.4042782959亿元，分项：职工薪酬 4.0528亿元；差旅费 0.4400亿元；业务招待费 0.0812亿元；办公费 0.0513亿元；其他 0.5471亿元；广告费 8.8843亿元；综合促销费 7.0674亿元；运输费装卸费 0.0552亿元；折旧摊销费 0.2058亿元；股份支付费用 0.0191亿元。存货分项页112，销售费用页[137]。实物：[{"product": "白酒", "production": 53548.59, "sales": 55834.3, "stock": 15344.71, "page": 14, "unit": "千升", "scope": "白酒产销量分析表，原报千升，无吨换算依据；库存为当期末成品酒，非渠道库存。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": 161768, "page": 18, "unit": "千升", "scope": "期末库存表的半成品（含基础酒）库存。"}, {"product": "成品酒（库存表整数）", "production": null, "sales": null, "stock": 15345, "page": 18, "unit": "千升", "scope": "库存表披露整数；与产销量分析表17783.74/15344.71千升为精度差异。"}, {"product": "TA+类", "production": 16984.13, "sales": 17857.45, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：出厂指导价300元以上（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "TA类", "production": 24360.88, "sales": 25227.28, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：100—300元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "A类", "production": 6221.4, "sales": 6039.05, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：50—100元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "B类", "production": 3380.7, "sales": 3581.18, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：20—50元价位带（含税）；分档不披露库存量。"}, {"product": "C、D类", "production": 2601.49, "sales": 3129.34, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：C类10—20元；D类其余白酒产品；分档不披露库存量。"}, {"product": "其他", "production": 681.47, "sales": 640.93, "stock": null, "page": 19, "unit": "千升", "scope": "原报分档：非白酒产品，排除白酒合计；分档不披露库存量。"}] 管理层陈述：[{"text": "开展“品牌价值提升年”“经销商主体优化提升年”，构建“大营销”管控体系，赋能市场营销。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 12, 65, 136], "cost": [12, 65, 136], "selling": [12, 16, 65, 137], "net_profit": [5, 39, 66, 71, 135, 143], "inventory": [61, 112], "contract": [17, 62, 129], "collections": [68], "ocf": [5, 12, 17, 69, 144]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C35 · 今世缘 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报9.3289064212亿元，分项：职工薪酬 1.6449亿元；差旅费 0.2644亿元；租赁费 0.1200亿元；业务招待费 0.0242亿元；办公费 0.0366亿元；其他 0.1418亿元；广告费 3.6550亿元；综合促销费 3.2439亿元；折旧摊销费 0.0413亿元；交通费 0.1568亿元。存货分项页68，销售费用页[88]。实物：[{"product": "酒类实物产销存（本中报未披露）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "unit": null, "scope": "全文检索并核对管理层讨论与分析，本中报未披露公司实物产销量及成品/半成品库存量；不以账面金额替代实物量。"}] 管理层陈述：[{"text": "重心下沉终端、协助终端动销，精简中间流通环节，加大宴席、直营团购等终端渠道布局，缓解渠道库存与资金压力。", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}, {"text": "持续优化经销商全周期培育体系，分层实施差异化资源扶持。", "page": 7, "kind": "management_statement", "scope": "公司在报告中的经营表述；不据此认定策略已奏效或渠道实际完成去库存。"}]

边界：合并存货附注期末账面价值，人民币元；公司库存而非经销商库存。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 10, 26, 87], "cost": [10, 26, 87], "selling": [10, 26, 88], "net_profit": [5, 6, 27, 32, 86, 94], "inventory": [22, 68], "contract": [11, 23, 81], "collections": [29], "ocf": [5, 10, 30, 94]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C36 · 迎驾贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报2.6991343658亿元，分项：广告宣传费 1.3951亿元；职工薪酬 1.0847亿元；折旧费 0.0866亿元；车辆费 0.0266亿元；招待费 0.0275亿元；租赁费 0.0210亿元；差旅费 0.0143亿元；其他 0.0435亿元。存货分项页[87, 88]，销售费用页[110]。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年度报告未披露公司酒产品实物产量、销量、库存量；全文检索千升/产销量/成品酒库存未找到公司表（2026H1只有第7页行业产量，不能用作公司数据）。"}] 管理层陈述：[{"text": "（二）品牌建设公司以产品、内容、传播“三大提升”深化品牌文化建设，推动企业品牌价值向经营效益的持续有效转换。报告期内，公司坚持品销联动，举办合肥群星演唱会，冠名《经视高考季》，与安徽电视台共创“新时代领军者”“好伙伴，一起赢”等IP；坚持文化赋能，冠名央视《文脉春秋》、凤凰《大驾光临》，与新浪联合主办首届生态品牌论坛，持续升级大Ｖ线下探访、国宾盛宴、生态体验之旅等活动；创新融合了线上与线下、传统与新型媒体传播内容与形式，全面升级品牌形象，坚定走名酒品牌塑造之路，“中国生态白酒领军品牌”“国人的迎宾酒”的知名度和影响力不断提高。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（三）销售管理团队建设上，实施“起航迎驾”人才方案，优化薪酬方案，以业绩为导向，突出品项、网点等过程指标考核，进一步调动一线业务员的积极性与主动性；持续推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制。产品管理上，梳理产品线，优化产品结构，提升产品形象；聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，进一步加大中高档产品布局力度，持续提升洞藏系列份额；健全价格管理体系，开展主导产品价格专项督查。客户管理上，在队伍建设、薪酬设计、网点管理、仓储物流等方面赋能，坚持大商打造、优商扶持、多商协同，稳步推进“千商千万”工程。渠道建设上，聚焦核心渠道、核心终端，不断提升网点数量与质量，推进营销数字化应用，提高营销服务质效。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 9, 30, 109], "cost": [9, 30, 109], "selling": [9, 30, 110], "net_profit": [5, 31, 32, 39, 108], "inventory": [9, 26, 88], "contract": [10, 27, 101], "collections": [34], "ocf": [5, 9, 35, 117]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C37 · 迎驾贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报5.8148017013999995亿元，分项：广告宣传费 3.0414亿元；职工薪酬 2.2886亿元；折旧费 0.1727亿元；车辆费 0.0749亿元；招待费 0.0678亿元；租赁费 0.0454亿元；差旅费 0.0338亿元；其他 0.0901亿元。存货分项页[137, 138]，销售费用页[167]。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 12, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。成品酒库存口径。", "original": {"unit": "千升", "production": 61627.84, "sales": 61324.95, "stock": 6795.88}}, {"product": "中高档白酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 17, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": 32068.49, "sales": 31520.42, "stock": null}}, {"product": "普通白酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 17, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": 29559.35, "sales": 29804.52, "stock": null}}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 17, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": null, "sales": null, "stock": 217335.81}}] 管理层陈述：[{"text": "产品结构变化情况：围绕大众酒市场进行产品线布局优化；围绕中、高档白酒，全面布局洞藏系列产品；围绕渠道发展推进产品标准化和非标准化建设。经营策略：通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量。", "page": 18, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 78, 165, 166], "cost": [11, 78, 165, 166], "selling": [11, 14, 78, 167], "net_profit": [5, 79, 85, 165], "inventory": [74, 138], "contract": [74, 156], "collections": [81], "ocf": [5, 11, 15, 82, 174]}；原费用与聚合差异：True；原期三表替换聚合版本页：{"revenue": 78, "cost": 78, "selling": 78, "net_profit": 79, "inventory": 74, "contract": 74, "collections": 81, "ocf": 82}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C38 · 迎驾贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报3.0228634960000003亿元，分项：广告宣传费 1.4891亿元；职工薪酬 1.3032亿元；折旧费 0.0863亿元；车辆费 0.0386亿元；招待费 0.0294亿元；租赁费 0.0227亿元；差旅费 0.0154亿元；其他 0.0382亿元。存货分项页[91, 92]，销售费用页[118]。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年度报告未披露公司酒产品实物产量、销量、库存量；全文检索千升/产销量/成品酒库存未找到公司表（2026H1只有第7页行业产量，不能用作公司数据）。"}] 管理层陈述：[{"text": "（二）品牌建设公司立足“两大定位”，推进“文化迎驾”战略，通过“人请进来、产品走出去、品牌树起来”，持续打造“中国生态白酒领军品牌”。报告期内，公司更新企业文化手册，组织企业文化内部培训、外部宣讲，成功召开全国经销商大会，开展“国宾盛宴”，冠名央视《文脉春秋·名城记》，深化《新时代领军者》《大师驾到》《好伙伴一起赢》等IP活动，邀请文化名人、名企代表、媒体大咖、网络大V等体验生态之旅，入选中国品牌价值500强，品牌知名度、美誉度、影响力不断提升。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（三）销售管理团队建设上，完善组织架构，调整区域布局，加快人才培养和梯队建设，优化薪酬与考核机制；产品管理上，聚焦洞藏系列，总结和推广中高端白酒销售模式，加强价格管理，进一步优化价格体系，洞藏系列份额持续提升；客户管理上，通过围绕渠道布局、网点规划等重点领域加大培训力度，推动业务组织变革，强化经销商业务团队综合能力；渠道建设上，深耕核心市场，深化“双核工程”建设，加强终端、消费者互动，推动消费场景创新，不断提升网点数量与质量；加快营销数字化转型，赋能业务发展成效明显。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 33, 116, 117], "cost": [8, 33, 116, 117], "selling": [8, 34, 118], "net_profit": [5, 34, 35, 41, 116], "inventory": [9, 29, 92], "contract": [10, 30, 110], "collections": [37], "ocf": [5, 8, 38, 125]}；原费用与聚合差异：True；原期三表替换聚合版本页：{"revenue": 33, "cost": 33, "selling": 34, "net_profit": 34, "inventory": 29, "contract": 30, "collections": 37, "ocf": 38}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C39 · 迎驾贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报6.6552302852亿元，分项：广告宣传费 3.6508亿元；职工薪酬 2.4926亿元；折旧费 0.1692亿元；车辆费 0.0926亿元；招待费 0.0733亿元；租赁费 0.0545亿元；差旅费 0.0361亿元；其他 0.0861亿元。存货分项页[138, 139]，销售费用页[171]。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 13, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。成品酒库存口径。", "original": {"unit": "千升", "production": 62597.03, "sales": 61411.88, "stock": 8006.15}}, {"product": "中高档白酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 18, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": 35374.4, "sales": 34454.31, "stock": null}}, {"product": "普通白酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 18, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": 27222.63, "sales": 26957.57, "stock": null}}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": 18, "scope": "原报告单位千升，非吨；未给密度，不换算；原数保留在original字段。", "original": {"unit": "千升", "production": null, "sales": null, "stock": 242547.72}}] 管理层陈述：[{"text": "产品结构变化情况：围绕大众酒市场进行产品线布局优化；围绕中、高档白酒，全面布局洞藏等系列产品；围绕渠道发展推进产品标准化和非标准化建设。经营策略：通过提升品牌力、渠道力，扩大中高档市场占有率，进一步提高大单品销量。", "page": 19, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（三）强化营销韧性夯实发展根基。持续优化架构，强化组织韧性，构建垂直化管理体系，推动组织进一步下沉；深耕安徽市场，变革突破省外市场。聚焦核心渠道，持续优化渠道结构，加强各级终端网点建设；大力推进城市公司的建设和发展，积极拓展电商业务。积极探索B端C化销售模式，推进“BC联动+会员权益”，提高核心消费者数量和质量。优化产品结构，围绕洞藏系列产品，加快中高端白酒布局，扩大洞藏系列市场份额。借力数字营销赋能，完善管控体系，优化数智平台，全面提升营销效率，实现营销资源的精准配置，推动业务迈向精细化、智能化发展。", "page": 25, "kind": "management_statement", "scope": "该年报披露的2025年经营计划；前瞻性管理层陈述，非已完成结果"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。2024A及2026H1半成品原科目为原酒（半成品）。可比性：{"text": "2024年报销售费用上期数582859240.48，2023年原报为581480170.14；2024年发生物宝光电同一控制下企业合并，2023比较数据口径变化。库存2024年报期初科目亦变化：库存商品275496737.27，对应2023原报457838172.22。主表保留各期原报告本期值，不把重述数静默替换原报。", "page": [171, 182, 138, 139]} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 74, 169, 170], "cost": [11, 74, 169, 170], "selling": [11, 14, 74, 171], "net_profit": [5, 38, 75, 76, 82, 168], "inventory": [70, 139], "contract": [71, 159], "collections": [77], "ocf": [5, 11, 15, 78, 179]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C40 · 迎驾贡酒 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报3.8385526864亿元，分项：广告宣传费 2.3846亿元；职工薪酬 1.2071亿元；折旧费 0.0682亿元；车辆费 0.0399亿元；招待费 0.0403亿元；租赁费 0.0310亿元；差旅费 0.0165亿元；其他 0.0509亿元。存货分项页[92, 93]，销售费用页[117]。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年度报告未披露公司酒产品实物产量、销量、库存量；全文检索千升/产销量/成品酒库存未找到公司表（2026H1只有第7页行业产量，不能用作公司数据）。"}] 管理层陈述：[{"text": "（一）生产提质。公司坚守“六大生态”体系，深耕生态酿造与生态白酒研究。在曲酒生产环节，严格把控原料处理、制曲、发酵、蒸馏等核心工序，持续优化生产工艺，在提升优质酒率的基础上提高曲酒产量；常态化储备优质基酒，筑牢产品品质根基。成品酒生产坚持以销定产、柔性排产，结合市场需求动态统筹生产计划，科学优化人力、物资等各类生产资源配置，聚焦原料采购、生产过程、能耗管理等降本关键环节，持续提升整体生产运营效能。同时，公司稳步推进数字化循环经济产业园项目建设，目前部分车间顺利投产，相关配套工程有序落地，依托数字化、智能化生产体系，全方位赋能生产提质、降本、增效。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（二）品牌深耕。始终锚定“文化迎驾”战略，牢牢把握两大核心定位，持续深耕文化、IP建设。报告期内，公司统筹策划音乐焰火晚会、大学生短视频大赛、群星演唱会等品牌活动，常态化举办岭上歌声、迎驾春风大舞台、篝火晚会等普惠性群众文化活动；落地乡村振兴大会、全国生物技术与食品加工创新大会、龙舟赛、房车赛、音乐节、生态合作伙伴大会等大型活动，实现品牌势能从专业圈层到大众市场的穿透式辐射。持续深化央视《文脉春秋》IP合作，携手新浪、网易等平台打造“大自然是最好的酿酒师”“山河同酿·迎驾天地”霍山生态自然节等沉浸式传播项目，稳步推进企业歌曲MV等内容建设，以生态叙事与人文情感双线并进，推动品牌文化内涵从“可见”迈向“可感”，市场渗透力与价值认同力实现系统性提升。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}, {"text": "（三）销售拓局。团队建设上，持续整合组织架构、优化岗位体系、扁平管理层级，完善营销激励考核机制，激发全员活力；常态化开展业务训战，夯实团队专业能力，持续完善人才梯队建设，畅通人才培养与成长通道。产品管理上，聚焦核心产品，稳步推进新品落地推广；布局露酒等细分赛道，持续优化产品矩阵，推动产品结构升级，有效激活终端动销，全面提升产品市场竞争力。客户管理上，聚焦核心市场，深耕大商打造、优商扶持、多商协同，全力推进存量客户升级，精准开拓增量客户资源。渠道建设上，聚焦重点渠道，分类精准运营，创新销售模式，精细费效管理，持续优化营销活动，扎实推进“双核工程”落地见效。加快营销数字化建设，迭代优化管理系统功能，规范流程业务管控，全面提升营销工作精细化、标准化运营水平。", "page": 8, "kind": "management_statement", "scope": "当期经营情况"}]

边界：合并财务报表附注存货分类，期末账面价值（跌价后）；库存商品并非渠道库存；在产品与半成品单列。2024A及2026H1半成品原科目为原酒（半成品）。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 8, 31, 115, 116], "cost": [8, 31, 115, 116], "selling": [8, 31, 117], "net_profit": [5, 32, 33, 40, 115], "inventory": [9, 27, 93], "contract": [10, 28, 109], "collections": [35], "ocf": [5, 9, 36, 124]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C41 · 水井坊 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报5.4917502787亿元，分项：广告费及促销费 4.1399亿元；职工薪酬 1.0419亿元；差旅和交通 0.1289亿元；仓储保管费 0.0860亿元；经营办公费 0.0641亿元；服务费 0.0175亿元；折旧摊销费 0.0077亿元；保险费 0.0057亿元；其他 0.0001亿元。存货分项页84，销售费用页109–110。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "因春节动销不及预期，公司2023年一季度决定减少出货，以降低社会库存、稳定价值链；关于二季度库存恢复的表述属于管理层陈述。", "page": "9", "kind": "management_statement"}, {"text": "二季度推出终端动销支持活动；下半年加大品牌媒体、公关与新井台资源投入属于计划。", "page": "10", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；wip_net对应在产品；semi_net对应自制半成品（2026H1原科目更名半成品）；开发产品另列，不并入这三项。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 45, 108], "cost": [11, 45, 108], "selling": [11, 45, 110], "net_profit": [5, 46, 47, 53, 108, 115], "inventory": [12, 41, 84], "contract": [12, 42, 100], "collections": [49], "ocf": [5, 11, 50, 116]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C42 · 水井坊 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报13.078715478900001亿元，分项：广告费及促销费 10.3452亿元；职工薪酬 2.0505亿元；差旅和交通 0.3219亿元；仓储保管费 0.1778亿元；经营办公费 0.1097亿元；其他 0.0737亿元。存货分项页131，销售费用页164。实物：[{"product": "酒业", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：生产11532.61、销售11201.23、库存57997.34。生产为成品酒实际产量，销售为成品酒实际销量且不含样酒，库存包含成品酒及半成品酒（含基础酒）。缺少密度/换算系数，不转换为吨。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：期末库存1917.92；产销量总数见酒业行，不另填吨。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：期末库存56079.42；未披露该类产销量。"}, {"product": "高档", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：产10207.15、销9948.87，分档库存未披露。水井坊品牌系列；不转换为吨。"}, {"product": "中档", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：产1325.46、销1252.36，分档库存未披露。天号陈、系列酒；不转换为吨。"}] 管理层陈述：[{"text": "2023年一季度公司以降低社会库存、稳定价值链为主要任务；库存回归健康水平为管理层陈述，未以财务存货自行验证渠道效果。", "page": "9", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期加强京东站内资源投入，抓取超级品牌日及年货节；上线资源平台、开展BC联动与消费者培育活动。", "page": "12", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；wip_net对应在产品；semi_net对应自制半成品（2026H1原科目更名半成品）；开发产品另列，不并入这三项。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [6, 15, 16, 79, 85, 162], "cost": [16, 85, 162], "selling": [16, 19, 85, 164], "net_profit": [2, 6, 15, 46, 86, 93, 161, 170], "inventory": [21, 81, 131], "contract": [21, 82, 153], "collections": [20, 88], "ocf": [6, 16, 89, 171]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C43 · 水井坊 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报5.8029105296亿元，分项：广告费及促销费 3.9645亿元；职工薪酬 1.5018亿元；差旅和交通 0.1220亿元；仓储保管费 0.0863亿元；经营办公费 0.0398亿元；服务费 0.0785亿元；折旧摊销费 0.0074亿元；保险费 0.0025亿元；其他 0.0001亿元。存货分项页90，销售费用页119。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期持续维护价值链、保障客户利润，拓展门店，通过BC联动刺激渠道，并精细化运作宴席市场。", "page": "10", "kind": "management_statement"}, {"text": "下半年计划持续投入经销商人员补贴，支持专职销售队伍，并加大臻酿八号市场支持。", "page": "11", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；wip_net对应在产品；semi_net对应自制半成品（2026H1原科目更名半成品）；开发产品另列，不并入这三项。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 47, 117], "cost": [11, 47, 117], "selling": [11, 47, 119], "net_profit": [5, 48, 49, 55, 117, 125], "inventory": [12, 43, 90], "contract": [12, 44, 109], "collections": [51], "ocf": [5, 11, 52, 126]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C44 · 水井坊 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报13.074418344200001亿元，分项：广告费及促销费 10.0744亿元；职工薪酬 2.4169亿元；差旅和交通 0.2086亿元；仓储保管费 0.1680亿元；经营办公费 0.0522亿元；其他 0.1544亿元。存货分项页136–137，销售费用页170。实物：[{"product": "酒业", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：生产13237.58、销售11925.34、库存71820.41。生产为成品酒实际产量，销售为成品酒实际销量且不含样酒，库存包含成品酒及半成品酒（含基础酒）。缺少密度/换算系数，不转换为吨。"}, {"product": "成品酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：期末库存2085.38；产销量总数见酒业行，不另填吨。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：期末库存69735.03；未披露该类产销量。"}, {"product": "高档", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：产11535.77、销10220.73，分档库存未披露。水井坊品牌系列；不转换为吨。"}, {"product": "中档", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "23", "scope": "原单位千升：产1701.81、销1704.61，分档库存未披露。天号陈、系列酒；不转换为吨。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期将营销资源投向宴席、团购、臻酿八号与井台，并增加天号陈投入；通过金牌客户计划与倍增计划支持优质经销商。", "page": "12", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期开展中秋场景传播、体育营销、张学友巡演冠名，并持续落地白酒学坊及文化美学馆体验馆。", "page": "11", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；wip_net对应在产品；semi_net对应自制半成品（2026H1原科目更名半成品）；开发产品另列，不并入这三项。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [6, 16, 88, 168], "cost": [16, 88, 168], "selling": [16, 19, 89, 170], "net_profit": [2, 6, 16, 47, 89, 90, 95, 167, 177], "inventory": [21, 84, 137], "contract": [21, 85, 158, 169], "collections": [20, 92], "ocf": [6, 17, 92, 177]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

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C45 · 水井坊 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报3.8344296688亿元，分项：广告费及促销费 2.7485亿元；职工薪酬 0.6745亿元；差旅和交通 0.0503亿元；仓储保管费 0.0712亿元；经营办公费 0.0185亿元；其他 0.2713亿元。存货分项页83，销售费用页110。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期根据市场需求主动调整发货节奏，加强渠道库存管理；管理层称渠道库存较去年同期下降约50%，主动库存优化使营业收入减少约3亿元、毛利减少约2.5亿元。上述均为管理层陈述，不能由厂内存货余额独立确认。", "page": "8", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期优化返利政策，并向符合条件的经销商提供必要授信支持；下半年计划将以实物搭赠为主的支持逐步转向更直接激励。", "page": "9–10", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；wip_net对应在产品；semi_net对应自制半成品（2026H1原科目更名半成品）；开发产品另列，不并入这三项。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 37, 108], "cost": [11, 37, 108], "selling": [11, 37, 110], "net_profit": [5, 38, 39, 46, 108, 115], "inventory": [12, 33, 83], "contract": [12, 34, 101], "collections": [41], "ocf": [5, 11, 42, 115]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C46 · 舍得酒业 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023H1

销售费用原报6.1830981496亿元，分项：广告宣传及市场开发费 2.9996亿元；职工薪酬 2.4425亿元；差旅费 0.3055亿元；股权激励费用 0.0918亿元；其他 0.3437亿元。存货分项页80，销售费用页100。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期夯实批发零售、烟酒店及团购渠道，同时布局KA、C2M及私域，坚持稳价格、控库存、强动销，开展宴席营销、团购会销和BC联动。", "page": "9–10", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；semi_net对应自制半成品；未单列在产品，wip_net=null。库存商品为合并范围科目，并非纯酒类成品酒专属价值；合并范围另有玻瓶业务，原表不提供酒类拆分。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 35, 99, 127], "cost": [11, 35, 99], "selling": [11, 35, 100], "net_profit": [5, 36, 37, 41, 99], "inventory": [31, 80], "contract": [12, 32, 92], "collections": [38], "ocf": [5, 11, 39, 105]}；原费用与聚合差异：True；原期三表替换聚合版本页：{"revenue": 35, "cost": 35, "selling": 35, "net_profit": 36, "inventory": 31, "contract": 32, "collections": 38, "ocf": 39}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C47 · 舍得酒业 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2023A

销售费用原报12.8953272823亿元，分项：广告宣传及市场开发费 6.0214亿元；职工薪酬 5.3775亿元；差旅费 0.7826亿元；股权激励费 0.1931亿元；其他 0.5207亿元。存货分项页139，销售费用页163–164。实物：[{"product": "酒类（成品酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "14", "scope": "原单位千升：产43649.84、销43526.63、存8571.01；根据第18页产品库存表，库存仅为成品酒，不包括半成品（基酒）。缺少密度/换算系数，不转换为吨。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：期末库存141165.06；未披露该类产销量。"}, {"product": "中高档酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：产18937.85、销19099.84，分档库存未披露。按价位段划分，代表品牌舍得、沱牌天曲；不转换为吨。"}, {"product": "普通酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：产24711.99、销24426.79，分档库存未披露。按价位段划分，代表品牌沱牌大曲；不转换为吨。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期坚持稳价格、控库存、强动销，开展宴席营销、团购会销、数字化BC联动与消费者培育，聚焦资源突破重点城市。", "page": "9", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；semi_net对应自制半成品；未单列在产品，wip_net=null。库存商品为合并范围科目，并非纯酒类成品酒专属价值；合并范围另有玻瓶业务，原表不提供酒类拆分。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [7, 12, 81, 162, 194], "cost": [13, 81, 162], "selling": [13, 81, 164], "net_profit": [2, 7, 40, 82, 83, 87, 162], "inventory": [77, 139], "contract": [78, 154], "collections": [84], "ocf": [7, 13, 16, 85, 169]}；原费用与聚合差异：True；原期三表替换聚合版本页：{"revenue": 81, "cost": 81, "selling": 81, "net_profit": 82, "inventory": 77, "contract": 78, "collections": 84, "ocf": 85}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2023A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C48 · 舍得酒业 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024H1

销售费用原报6.5819995712亿元，分项：广告宣传及市场开发费 2.8236亿元；职工薪酬 3.0049亿元；差旅费 0.4039亿元；股权激励费 0.1118亿元；其他 0.2377亿元。存货分项页88–89，销售费用页111。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期品味舍得处于阶段性去库存，公司主动控量稳价，协助经销商提升动销；管理层称该调整影响半年度收入与利润。", "page": "9", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期有效控制品牌费用，投放CCTV全天广告、舍得智慧人物第五季与新媒体整合传播，并建立品牌效果评估体系。", "page": "9", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；semi_net对应自制半成品；未单列在产品，wip_net=null。库存商品为合并范围科目，并非纯酒类成品酒专属价值；合并范围另有玻瓶业务，原表不提供酒类拆分。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 39, 109, 141], "cost": [11, 39, 109], "selling": [11, 39, 111], "net_profit": [5, 40, 45, 109], "inventory": [35, 89], "contract": [12, 36, 102], "collections": [42], "ocf": [6, 11, 42, 116]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C49 · 舍得酒业 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2024A

销售费用原报12.7626926274亿元，分项：广告宣传及市场开发费 5.7193亿元；职工薪酬 5.5290亿元；差旅费 0.8429亿元；股权激励费 0.1246亿元；其他 0.5469亿元。存货分项页131，销售费用页157。实物：[{"product": "酒类（成品酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "14", "scope": "原单位千升：产31335.81、销31034.67、存8872.15；根据第18页产品库存表，库存仅为成品酒，不包括半成品（基酒）。缺少密度/换算系数，不转换为吨。"}, {"product": "半成品酒（含基础酒）", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：期末库存159974.35；未披露该类产销量。"}, {"product": "中高档酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：产17010.9、销16790.96，分档库存未披露。按价位段划分，代表品牌舍得、舍之道；不转换为吨。"}, {"product": "普通酒", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": "18", "scope": "原单位千升：产14324.91、销14243.71，分档库存未披露。按价位段划分，代表品牌沱牌特级T68、沱牌酒；不转换为吨。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期坚持稳价格、控库存、强动销，强化价格管理与市场基础动作；关于社会库存动销持续向好的表述为管理层陈述。", "page": "9", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期优化媒介投放，开展老酒战略2.0、沱牌80周年、舍得智慧人物第六季与中秋传播项目。", "page": "9", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；semi_net对应自制半成品；未单列在产品，wip_net=null。库存商品为合并范围科目，并非纯酒类成品酒专属价值；合并范围另有玻瓶业务，原表不提供酒类拆分。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [6, 13, 77, 156, 191, 192], "cost": [13, 77, 156], "selling": [13, 77, 157], "net_profit": [2, 6, 40, 78, 83, 155], "inventory": [73, 131], "contract": [16, 74, 147], "collections": [80], "ocf": [6, 13, 16, 80, 163]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2024A原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

C50 · 舍得酒业 A（财报分项）；B（三表聚合，逐项匹配另列） · 2026H1

销售费用原报5.8644107748000005亿元，分项：广告宣传及市场开发费 2.9526亿元；职工薪酬 2.3553亿元；差旅费 0.3521亿元；股权激励费 0.0111亿元；其他 0.1933亿元。存货分项页83，销售费用页107。实物：[{"product": "酒类", "production": null, "sales": null, "stock": null, "page": null, "scope": "半年报未披露酒产品产、销、存实物数量；吨数字段均为null，不能用年报数替代。"}] 管理层陈述：[{"text": "报告期主动实施控量挺价，适度控制发货，支持经销商消化库存；同时加大消费者培育、阶段性提高市场投入，使销售费用保持较高水平。效果表述均为管理层陈述。", "page": "8", "kind": "management_statement"}, {"text": "报告期坚持稳价格、控库存、强动销，聚焦重点市场、客户及渠道，强化C端培育与多渠道发展。", "page": "8", "kind": "management_statement"}]

边界：合并财务报表存货分类表期末账面价值，单位元人民币，已扣除该类存货跌价准备。finished_goods_net对应原科目库存商品；semi_net对应自制半成品；未单列在产品，wip_net=null。库存商品为合并范围科目，并非纯酒类成品酒专属价值；合并范围另有玻瓶业务，原表不提供酒类拆分。可比性：{} 三表金额匹配PDF页：{"revenue": [5, 11, 33, 105, 138], "cost": [11, 33, 105], "selling": [11, 33, 107], "net_profit": [5, 34, 39, 105], "inventory": [29, 83], "contract": [30, 98], "collections": [36], "ocf": [6, 11, 36, 112]}；原费用与聚合差异：False；原期三表替换聚合版本页：{}；实物不能跨单位相加，管理层陈述不等于独立效果证明。

出处：公司2026H1原报告；AKShare 1.16.58 / 东方财富，保留聚合修订版备查，已识别差异采用原期本期值。

原文

未解决的证据缺口

监管商品完整业务合同、货权与库存地点、退货退款与担保回购责任，及与厂家商品酒吨数是否重合。

监管商品及款项期初、新增、确认收入、退款、价格调整与期末之间的完整桥接；不能从净减少额推定确认收入或真实动销。

同价位同地区同规格的厂家投放、渠道盘点、真实动销、经销商资金占用与利润连续序列。

五粮液与泸州老窖在真实库存消化程度、实际渠道支持承担和取消未来义务上的可比差异。

2020—2021库存来源及后来再积累的连续跟踪证据；现有当期材料既有遗留库存，也有低库存判断。

管理层事件是否触发更正的官方说明；未披露不能写成公司主动策略事实。

下一问仍在0准备之内

优先完成6月底至估值日的归母超额现金桥接；三季报披露后，按已记录条件检验十家酒厂的库存、费用与现金变化。

当前材料收集、比较与条件价值测算已记录；现金桥接、战略成效及健康库存结论待验证，准备阶段不标完成。

历史讨论 · 本页保留当时判断、数据与计算器，原有完成标记和冻结价格属于当时记录。返回当前画布

阶段 1 · U1 收尾：你写一句话

这一阶段只要你交付这一句现状支撑 __ 亿；画像趋势 __；旗标 __。空着也合法。

一 · 现状支撑

2739 亿当前市值（揭标版）

1266 亿净现金，约为市值 46%

280 亿2025 年实际派现

拿哪一年当「现状」	那一年归母净利润	r = 10%	r = 8%
2025（洗澡年）	89.5 亿	895 亿	1119 亿
2022（你选的基准年）	266.9 亿	2669 亿	3336 亿
近 5 年均值（2021–2025）	242.2 亿	2422 亿	3028 亿

公式：现状支撑 = 利润 ÷ r。净现金另报。来源：反推.json。

二 · 画像趋势：2019–2025 年报

年	营收（亿）	归母（亿）	毛利率	经营现金流/净利润	营运净资本/总资产	归母 ROE
2019	501.2	174.0	74.5%	1.27	13.7%	25.3%
2020	573.2	199.5	74.2%	0.70	6.9%	24.9%
2021	662.1	233.8	75.4%	1.09	4.6%	25.3%
2022	739.7	266.9	75.4%	0.87	5.6%	25.0%
2023	832.7	302.1	75.8%	1.32	−1.4%	24.8%
2024	891.8	318.5	77.1%	1.02	−0.8%	24.2%
2025	405.3	89.5	77.5%	3.19	−7.3%	7.1%

三 · 洗澡的形状

单季营业收入 vs 单季「收入 + 预收类余额环比变动」（亿元）

单季营收收入+预收变动

预收类合计期末余额（亿元）

单季经营现金流（亿元）

年末预收类合计 ÷ 全年营收	2023	2024	2025
五粮液	8.3%（68.8 / 832.7）	13.1%（117.0 / 891.8）	33.2%（134.7 / 405.3）
贵州茅台	9.6%（141.3 / 1476.9）	5.6%（95.9 / 1709.0）	4.7%（80.1 / 1688.4）
泸州老窖	8.8%（26.7 / 302.3）	12.8%（39.8 / 312.0）	13.1%（33.7 / 257.3）

四 · 两盏旗标

旗标	机器怎么判的	相关报表事实
应收周转率下降而毛利率上升	连续 3 年背离	管道原口径漏了应收款项融资，2022 年周转率跳到数百倍。含融资后 2022–2025 为 2.5 / 5.9 / 4.5 / 4.3。口径问题已记 #17，管道已改。
固定+无形周转率趋势性下降而毛利率未降	2022→2025：12.68 → 11.49 → 8.97 → 3.93，累计 −66%	分母 58.3 → 103.1 亿；营收 740 → 405 亿。

历史讨论 · 本页保留当时判断、数据与计算器，原有完成标记和冻结价格属于当时记录。返回当前画布

历史第0轮：保留当时研究者判断与计算前提。本轮仍停在0准备验证经营减负，不把本页历史计算作为本轮阶段完成或价格裁决。

第 0 轮 · 五粮液值多少

2026-10-10 晚上的对话。市值取揭标冻结版 2738 亿，折现率 10%。

2374–2478 亿你的较悲观情形

2738 亿现在的市值

5.3%最悲观下每年持有回报

步	结论	怎么来的	谁定的
1	2026 年全年利润约 145 亿	上半年 87.5 亿 ÷ 60%	你
2	现金 1084–1188 亿	净现金 1188；扣经销商预付 104 为 1084	你 + AI
3	卖酒生意每年约 129 亿	145 − 税后利息约 16	你
4	卖酒生意值 1290 亿	129 ÷ 10%	计算
5	整家公司 2374–2478 亿	1290 + 现金	计算
6	市场为卖酒生意付了 1550–1654 亿	2738 − 现金	计算
7	市场相信每年赚 155–165 亿，或接受 7.8%–8.3% 回报	计算	计算

你的原话「推理得出2026年全年利润大概在145亿……我认为取一个相对保守的值是可以的」
「他也许不算最坏的情况，但已经是我认为较为悲观的情况了。」

待更正：现金口径（10-11 核实）第 2 步只扣了合同负债 104 亿。更正后负债里多了 243.5 亿监管商品款项，现金口径变成 841 / 1084 / 1188 亿三档。

版本	内容
v1 · 盲写（10-09）	终局利润不超过 2022 年（约 267 亿）
v2 · 第 0 轮（10-10）	2026 年约 145 亿；卖酒 129 亿永不增长是较悲观；整家 2374–2478 亿

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本轮口径校正：239.73亿元为2026H1纯监管商品款项，243.49亿元为含税的其他流动负债合计。旧现金档保留为历史情景，不是新增裁决；报表销量也不能直接读成真实消费。

第 0 轮 · 前提裁决

你裁决的是「哪条前提成立」，数字由前提算出来。折现率 10%，市值 2738 亿。

式子卖酒净利润 = 五粮液产品销量 × 吨价 × 系数。整家公司价值 = 卖酒净利润 ÷ 10% + 现金。

前提 0 · 报表历史数能不能当锚2026-04-30 差错更正：2025 年前三季度营收 609 → 306 亿。2024 年是否同样提前确认，公司未回应。

销量

吨价

系数

现金口径

—卖酒净利润/年

—整家公司价值

2738 亿现在市值

—市值隐含的卖酒净利润/年

因子	取高值需要的前提	支持的事实	反对的事实	何时能验证
销量	终端每年真实喝掉 3.3 万吨以上	2023–2024 报表销量 3.9–4.1 万吨	2024 年起批价低于出厂价；2025 年更正 303 亿	2026 年报销量
吨价	批价回到出厂价之上	2022 年顺价时吨价 169；飞天批价回升	普五批价约 790，低于出厂 1019	批价每周可见
系数	促销费回到 2022–2024 年占比	2022、2024 年系数 0.44–0.45	销售费用率 2024 年 12%，2026H1 22%	三季报销售费用
现金	243.5 亿监管商品款项可当公司的钱	合同负债历年在 100 亿上下滚动	2024 年末只有 10.6 亿；余额已从 278 降到 243.5	每季其他流动负债

组合	量 × 价 × 系数	卖酒净利润	价值（现金 841 / 1188）
维持 2026 上半年	2.72 × 145.1 × 0.34	134 亿	2180 / 2527 亿
量回 2022、价与系数维持现在	3.28 × 145.1 × 0.34	162 亿	2457 / 2804 亿
量价都不回，费用回到 2024	2.72 × 145.1 × 0.44	173 亿	2574 / 2921 亿
完全回到 2022	3.28 × 168.9 × 0.45	249 亿	3331 / 3678 亿

历史讨论 · 本页保留当时判断、数据与计算器，原有完成标记和冻结价格属于当时记录。返回当前画布

历史假设：其中“经济原因成立”“只能补贴”“批价必须回到出厂价之上”等强表述仍待R4复核，未由本轮证据自动确认。当前原假设、竞争解释及条件链见0准备。

假设核验：洗澡的真正原因

你的假设（10-11 13:37）：茅台把经销商利润拿回直营；五粮液做不到，只能和经销商共担萎靡。

#	可检验的判断	事实	结论
1	茅台 2026 年没有下滑	2026H1 营收 907 亿（+1.5%），利润 445 亿（−1.9%）	成立（持平）
2	茅台靠把经销量拿到直营	直销 400→520 亿，批发 493→387 亿，i茅台 108→403 亿	成立
3	茅台甩开经销商不伤终端价	飞天批价 1485→1710 元；合同负债 −60%	成立
4	五粮液没法走同样的路	直销占比下降；普五批价 790 < 出厂 1019	成立：直营价必须不高于市场价
5	洗澡 = 与经销商共担萎靡	年报「主动帮助渠道纾压」；库存 25,118 吨；监管商品款项 263 亿	经济原因成立；为何 4 月才更正未覆盖

假设里没有覆盖的一条：时间董事长曾从钦 2026-02-28 被留置，04-30 发布更正。渠道消化不了是经济原因；换人之后才更正是推断。

修正后的表述茅台靠「自营价低于市场价」把量收回直营。五粮液市场价已低于出厂价，只能给经销商补贴。利润回升的前提是批价回到出厂价之上。

追问 2 · 茅台靠直营多赚了多少

步	内容	数
1	直销增量	119.5 亿
3	多收的收入	21.5–26.3 亿
4	扣税后归母	约 13–19 亿
5	没有这一项	H1 会是 −5% 到 −6%，而不是 −1.9%

追问 3 · 茅台涨价能不能带动普五

飞天散瓶批价普五批价

段	飞天	普五	说明
下行 2025-01 → 2025-12	约 −34%	约 −13%	一起跌
上行 2025-12 → 2026-10	约 +16%	约 −7%	茅台涨，普五继续跌，结论不成立

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天花板推导（已裁决）

卖酒净利润上限 = 吨价上限 × 销量上限 × 系数。

	2021	2022	2024	说明
营业利润	325.5	371.7	442.0	税前，含少数股东，含利息
− 所得税	79.4	91.3	109.7
= 净利润	245.1	279.7	331.9
− 少数股东	11.3	12.8	13.4
= 归母	233.8	266.9	318.5
− 税后利息	13.5	15.6	21.6	利息 × 75%
= 卖酒净利润	220.3	251.3	296.9	本页所有利润都是这一行

普五批价普五出厂价

五粮液产品销量（吨）。2021 年末库存 1,938 吨，2025 年末 25,118 吨。

年份	批价 vs 出厂价	公司库存（吨）	销量同比	吨价同比	判读
2020	930 vs 889，赚约 5%	2,733	+5.3%	—	良性
2021	960 vs 889，赚约 8%	1,938（最低）	+3.8%	+7.4%	良性：量价齐升
2022	3 月持平，8 月倒挂	2,961	+12.2%	+0.4%	转折
2023	938 vs 969，倒挂约 3%	4,437	+18.0%	−3.8%	推量
2024	935 vs 1019，倒挂约 8%	6,173	+7.1%	+0.9%	推量
2025	830–950 vs 1019	25,118	−53%	−12.4%	出清

约 220 亿天花板：2.92 万吨 × 168.2 × 0.45

约 134 亿现在：2.72 × 145.1 × 0.34

155–190 亿市值隐含

你的裁决（10-11 17:37）「我认为21年作为天花板是可行的」

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第 1 轮 · 条例之后需求还剩多少（已结束）

天花板 220 亿建立在 2021 年 2.92 万吨上。问题是条例之后还剩多少。

一、2012 年八项规定

五粮液归母净利润（亿元）

普五批价与出厂价

事实	内容
失去的需求	政务消费占高端白酒约 40%，2015 年前后降到 5% 以内
利润	2012 年 99.4 → 2014 年 58.4（−41%）→ 2017 年回到原位
价格	批价 940 → 515 元（−45%）；2015-09 批价重新高于出厂价
补位	个人消费占比从约 18% 升到 2021 年约 65%

二、这一次和 2012 年哪里不同

	2012 年八项规定	2025 年条例
直接打掉的政务	约 40%	约 5%
波及的主要场景	政务	商务宴请、礼赠（调研降幅 20%–50%）
没受影响	—	宴席场次两位数增长
价格动作	先提后降出厂价，约 1.5 年后顺价	名义价不降，用返利压实际进价
利润从顶部跌了多少	−41%（两年）	220 → 约 134 亿（−39%）

三、式子：条例后的销量上限

公式销量上限 = 2.92 万吨 × (1 − 政务 5% − 商务占比 × 永久收缩比例)；卖酒净利润 = 销量 × 168.2 × 0.45。

商务占比

商务需求永久收缩比例

—2021 年需求保留比例

—条例后销量上限

—条例后天花板

组合	保留比例	天花板
只扣政务 5%	95%	约 210 亿
商务 30%，永久缩 20%	89%	约 197 亿
商务 40%，永久缩 35%	81%	约 179 亿
商务 40%，永久缩 50%	75%	约 166 亿

四、你的推演

把推演写成可检验的形状B 若成立：普五批价重新高于国窖；库存与监管款项下降；千元带份额超过 2021 年 73%。目前三个信号都还没出现。

第 1 轮结论天花板区间 166–220 亿；倾向上沿如果五粮液拿到份额。三个检验信号尚未出现。

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U3 翻译

以 2022 年卖酒净利润 251 亿为 1。写作顺序：揭标之后。

0.53现在 m

0.62–0.76价格隐含 m

0.66–0.88你的 R1 区间 m

打折型叙事定性

项	现在	价格隐含要多少	条件
吨价	145 万元/吨	修复路径约 165–168	普五批价回到实际出厂价之上
系数	0.34	修复路径约 0.40–0.45	促销返利回落
销量	约 2.72 万吨	修复路径 2.05–2.51 万吨	商务收缩有限，或拿到份额
现金	1188 / 841 亿	口径决定隐含利润 155 或 190 亿	243.5 亿监管商品款项归谁

#	条件	证伪信号	去向
1	普五批价 2027 年内回到出厂价之上并保持两季	2027 春节后仍低于 800	本页
2	销售费用率回到 15% 以下	2027 年仍在 20% 以上	本页
3	库存与监管商品款项连续下降	三季报库存继续上升	本页
4	商务永久收缩不超过 35%–50%，销量回到 2 万吨以上	2027 年销量低于 2 万吨且批价未回升	S2 利润池
5	千元带份额不降，普五批价重新高于国窖	国窖持续高于普五	S2 格局

要你执笔（≤150 字）AI 草稿：「价格里的五粮液是打折型：市值只要求卖酒净利润回到 2022 年的六到八成（155–190 亿），前提是批价和费用率先修复，销量停在 2021 年的七到八成。」

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U4 裁决（已完成）

档	定义	你的数	概率	条件	证伪信号
底线	现有资产或高置信业绩能撑住的	归母 145 → 卖酒 129 亿，m 0.51	40%	条件全不成立	三季报库存与监管款项继续上升
理性	最可能发生的	卖酒 178 亿，m 0.71	50%	批价与返利修复；商务缺口补不回；份额抢一部分（2.35 万吨）	2027 春节后批价仍低于 800，或费用率仍在 20% 以上
极限	无容错上限	卖酒 220 亿，m 0.88（由 251 改回）	10%	四个条件全部成立	国窖批价持续高于普五，或 2027 年销量低于 2.6 万吨

U3 条件	你的判断	落到公式里
一 · 批价回到出厂价之上	成立	吨价 168
二 · 返利回落	成立	系数 0.45
三 · 商务缺口由个人消费补回	不成立	销量按 2.19 起算
四 · 千元带份额	抢一部分，取低档	销量 2.35 万吨

问	你的判断
生死	靠净现金、低谷仍赚钱、品牌心智、2012 先例；能杀死它的是渠道出不清
更好	不靠扩张靠出清：量降到 2.35 万吨 → 批价回到出厂价之上 → 返利收回
轮到它	规模、现金、2012 记录；国窖批价高于普五是补贴差
反方	最强是上下夹击；茅台主品压不下来；1935 未覆盖。治理与账务：你判断不算

档	m	价值（利润÷10% + 现金 841–1188）	合理动态 PE
底线	0.51	2131–2478 亿	13.5–15.7 倍
理性	0.71	2621–2968 亿	16.6–18.8 倍
极限	0.88	3041–3388 亿	19.3–21.5 倍
实际	隐含 0.62–0.76	市值 2738 亿	17.4 倍

U4 已完成三档 129 / 178 / 220 亿，概率 40% / 50% / 10%。回看 2027-03-31、2027-10-31。

AI 复核（待你看过再定是否改写）一、「零售价相同」只在补贴价上成立，终端均价普五 805、国窖 876。二、1935 批价约 650–690，已低于普五 770–790，是从下方进入同一价位。

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参考 · 天花板怎么推

先把问题问对对五粮液来说，「天花板」不是还能涨到多高，而是 2022 年那种利润是常态还是高点。

终局式子

五粮液终局利润 = 高端白酒利润池 × 份额；利润池 = 场景 × 价格 × 净利率。

三家归母净利润，2010–2025（亿元）

茅台五粮液老窖

	2012	2014	2017	2018	2022	2024	2025
五粮液归母（亿）	99	58	97	134	267	319	90
营收 ÷ 茅台	1.03	0.66	0.52	0.54	0.60	0.52	0.24
利润 ÷ 茅台	0.75	0.38	0.36	0.38	0.43	0.37	0.11
利润 ÷ 老窖	2.3	6.4	3.7	3.8	2.6	2.4	0.8

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参考 · 行业利润池 × 份额

思路要对的三处改行业天花板确认不了，只能立前提；利润池和份额会一起掉；先倒推能少一个未知数。

1358 → 414规上产量，万千升，2016 → 2024

797 → 2509规上利润总额，亿元

−13.1%2025 规上利润同比

1002 亿上市白酒 2026H1 利润总额

规上利润总额上市合计

茅台份额五粮液份额

假设五粮液份额	价格要求的行业利润池	相当于历史哪年
11.5%	3304	从未达到（2024 峰值 2509）
14.0%	2714	高于 2024 峰值
17.5%	2171	约 2022 年水平
19.0%	2000	2021–2022 之间

行业利润池	份额 11.5%	份额 14.0%	份额 17.5%
1028（2017）	85	104	130
1404（2019）	116	141	177
2202（2022）	182	222	278
2509（2024）	208	253	317

品牌/产品	华创库存与动销	申万库存与动销	盈利/比较边界
贵州茅台飞天	样本库存偏低。渠道运行较稳。依据：	样本经销商基本无库存。样本线下销量同比+5%至+10%。依据：	样本渠道利润状况较好。直销与代售分流经销业务，厂商出货与传统渠道销量不同。
五粮液 52度普五	样本库存合理。周转尚可。依据：	库存占比10%至15%，分母未明确。样本动销基本持平。依据：	利润偏弱，信心未修复。占比不换算成月份；调查区域有分化，不能宣布全国普五完成去库。
泸州老窖国窖1573，高低度分开	高度库存仍需消化。高度周转承压，回款进度约70%。依据：	低度1.5至2个月，同比下降。高度样本同比约-20%；低度基本持平。依据：	渠道信心仍待恢复。高度与低度不合并；调查月份的分母未给，不能与公司滚动12月存销比直接比较。
山西汾酒青花20、玻汾	边际去库。青20降幅收窄至个位数，玻汾平稳。依据：	青20样本不足2个月，同比下降。动销相对稳定。依据：	未披露统一净利口径。厂家库存商品增加与部分渠道库存下降并存，需分产品、地区追踪。
洋河股份海天梦组合	样本反馈渠道及终端库存已到合理水位。样本动销双位数下降，回款进度50%多。依据：	样本环比下降。样本动销-15%至-20%；回款不足70%。依据：	未披露统一净利口径。库存下降与需求下降并存；回款少不等于真实消费强。
古井贡酒古5、古8、古16等	去库持续。样本大致持平，部分单品流速较快。依据：	合肥样本约占全年任务40%，有所下降。合肥样本同比增长。依据：	未披露统一净利口径。库存占任务的分母不是实际月销；合肥增长不代表省外或全公司。
今世缘国缘V系列、四开及大众款	渠道及终端样本库存仍高。V系列承压，淡雅增长，省内份额提升。依据：	样本库存同比略增。样本动销基本持平；回款约70%。依据：	未披露统一净利口径。单品和区域分化，不把个别样本当全国事实。
迎驾贡酒洞6等	部分样本反馈库存较低。大众宴席单品表现相对较好。依据：	样本1至3个月。洞6样本增长。依据：	未披露统一净利口径。作为渠道补充样本，未纳入本轮三表对照；非普五同价位。

五粮液 · 研究画布

前言：五粮液DCF反算下的叙事

1. “坐标（绝对位置）”先于“指南针（边际变化）”

2. “判断位置”的实质：逆向反推当前71.30元隐含的旧叙事

3. 涨跌的本质：从当前坐标（旧叙事）到新叙事的位移

71.30元：市场到底在向五粮液索取多少现金？

大前提 · 资产定价的折现公理与总账基准

小前提 · 2768亿当前市值与145亿现状基准

推导 · 永续277亿稳态与十年9.3%复合增速

条件结论 · 总账给锚，现金与经营共同决定回报

现实数据锚 · 行情、登记股本与披露预约

现实数据锚 · 2026半年报原文第6页

现实数据锚 · R0用户提出145亿元的原话

现实数据锚 · R16历史季节性与半年报复核

理论方法与商业模式锚 · 反算模型与C＝0总账基准

理论方法与商业模式锚 · 邹佩轩《穿透叙事》学习笔记：DCF模型判断当前位置

细账桥接与历史复核 · 三档终局的口径

细账桥接与历史复核 · 先前细账情景

2026-10-16用户新分析原文 · 与本节核算分开保存

千元大盘物理容量锁死

龙头份额存在天然天花板

利润转化与产品结构规律

高档酒（普五+1618）测算

系列酒（五粮春、五粮醇、特曲等）测算

两项主业合龙（扣除税后利息）

客观上限确立

与资本市场预期的硬对撞

核心投资决策推论

原始公告 · 2024—2026年度股东回报规划（本轮核对）

R17现金穿透底稿 · PDF原元数、页码与压力身份

半年报量价费原文

公开渠道价格 · 原页及采样限制

R17联合IRR及完整排期

本轮任务规范原文

7月权益分派实施原文

历史条件测算 · 保留原报价时点与假设

历史条件测算 · 2026-10-16

原始 DCF 情景 JSON

报价与现金假设

利润终局与折现率

各利润情景的条件

100.00 亿元 · AI压力测试，非U4

129.00 亿元 · 既有U4底线假设

178.00 亿元 · 既有U4理性假设

180.00 亿元 · 任务指定AI候选稳态，非新增U4

220.00 亿元 · 既有U4极限假设

报价隐含终局

公式、口径与完整情景

原始来源

R17原文、排期与联立IRR

查看数据来源与计算口径

展开通用折现式

展开股本、145亿元和报告期

展开精确计算

细账桥接与历史复核 · 先前细账情景

什么会改写277亿元

经营能支撑多少

前提与桥接 · 180亿元是修复后的稳态终局

竞争与份额 · 60%、55%、50%是压力刻度

恢复的时间成本 · 先隔离路径，再联立返还

验证信号

现金怎样影响结果

计算前提 · 现金底数、返还假设、收益与折现

现金底数｜待核条件

返还假设｜非长期承诺

收益与折现｜测算参数

现金底数三档 · 压力参数不等于真实可分配现金

分年返还折现 · 973.93亿并不等于现值973.93亿

逐年排期 · 中性池、固定净抽50亿示例

71.30元隐含年化回报率（IRR）与叙事决胜矩阵

固定现金示例对照 · 不把估值假设当已经收到的钱

验证信号

阶段 0 · 准备（待验证）

起点：为什么研究五粮液

你的原判断

价格里写着什么

已走过的后续（保留为历史）

这一阶段要验证的命题

挤掉脓包，轻装上阵

逆周期投入，争千元带

真实减负并改善相对经营自主性保留 · 尚待验证

渠道减轻，但负担迁移或确认延后竞争解释 · 未排除

属于行业共同调整，五粮液没有额外优势竞争解释 · 未排除